Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Analityk Quercus TFI S.A.
Wskaźnik P/E w wersji prof. Shillera (tzw. CAPE) jest często przywoływany na Wall Street. Postanowiliśmy stworzyć jego odpowiednik dla polskiej giełdy. Wnioski? Jeszcze nigdy w swej historii rodzimy CAPE nie był tak nisko w porównaniu z amerykańskim pierwowzorem.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Już w latach 30. XX wieku, po doświadczeniach boomu lat 20. i późniejszej „wielkiej depresji” Benjamin Graham (legendarny mentor Warrena Buffetta) wraz ze swym współpracownikiem D. Doddem zauważyli, że bieżące zyski spółek są zbyt chwiejne, by tylko na nich opierać decyzje inwestycyjne. Nacisk kładli raczej na zdolność generowania zysków w dłuższym okresie (ang. earning power), którą proponowali obliczać poprzez uśrednianie wyników z wielu lat, tak aby pozbyć się wpływu wahań koniunktury. Pod koniec XX wieku do koncepcji tej powrócił profesor i późniejszy noblista Robert Shiller, wzbogacając ją o korygowanie historycznych zysków o inflację. Od tamtej pory wskaźnik CAPE (cyclically-adjusted P/E) na stałe zadomowił się na Wall Street.
Kilkakrotnie zwracaliśmy już uwagę, że amerykański CAPE w trakcie hossy ostatnich lat zawędrował wysoko. W styczniu przekroczył poziom 33 i znalazł się najwyżej od prawie … siedemnastu lat. Wyżej był wyłącznie w okresie bezpośrednio przed i po szczycie tzw. bańki internetowej (44).
Polscy inwestorzy zadawać sobie mogą pytanie jak liczony w identyczny sposób wskaźnik wyglądałby w przypadku rodzimego rynku akcji? Mamy już na to odpowiedź. Obliczyliśmy CAPE dla GPW, a konkretnie dla rozpoznawalnego na świecie indeksu MSCI Poland.
Rys. 1. Rekordowa przepaść między wartościami wskaźników CAPE w USA i na GPW
Źródło: Qnews.pl, R. Shiller, Reuters Datastream.
Wskaźnik CAPE bywa często określany jako „P/E10”, co sugeruje, że jest to wskaźnik P/E bazujący na średnich zyskach spółek z ostatnich 10. lat. Ale to tylko część prawdy. Formuła obliczeniowa zaproponowana przez prof. Shillera jest nieco bardziej skomplikowana. CAPE = „Real P” / średnie „Real E” z ostatnich 120 miesięcy, gdzie „Real P” to realny poziom indeksu giełdowego (skorygowany o inflację CPI), zaś „Real E” to realny poziom zysków (też skorygowany o inflację). W przypadku polskich akcji przyjęliśmy mające najdłuższą historię dane nt. zysków dla indeksu MSCI Poland (źródło: Datastream). Obecnie w jego skład wchodzą głównie spółki z WIG20 oraz niektóre z mWIG40.
Wnioski? Pierwszy jest taki, że rodzimy CAPE jest obecnie o wiele niższy niż jego amerykański pierwowzór. Obecnie szacujemy jego wartość na niespełna 11, podczas gdy na Wall Street nawet po lutowo-marcowych turbulencjach przekracza 31. W dotychczasowej historii (w przypadku polskiego CAPE sięgającej „zaledwie” roku 2005) nigdy wcześniej nie mieliśmy do czynienia z tak drastyczną różnicą w wycenach. Podczas gdy amerykańskie akcje są drogie (choć nie tak ekstremalnie jak na szczycie bańki internetowej), to polskie … raczej tanie.
Spróbujmy nieco bardziej zgłębić temat. Pierwsza kwestia jaka się nasuwa w tym porównaniu to fakt, że polski CAPE zawsze był poniżej amerykańskiego odpowiednika. Pamiętajmy m.in. o różnicach w księgowości czy też o fakcie, że rodzime akcje zaliczają się do ryzykownych rynków wschodzących, więc stale obecna „premia za ryzyko” nie powinna dziwić. Pokuśmy się wobec tego o pewną „manipulację” wykresem, przenosząc polski CAPE na oddzielną oś.
Rys. 2. Rozbieżność widoczna nawet po drobnej „manipulacji” wykresem w celu uwzględnienia stale obecnego dyskonta
Źródło: Qnews.pl, R. Shiller, Reuters Datastream.
Taka celowa manipulacja pozwala być może jeszcze bardziej uwypuklić fakt, że wyceny na GPW są o wiele niższe niż za oceanem. Jednocześnie na tej wersji wykresu zauważyć można, że sytuacja jest całkowicie odmienna niż na szczytach hossy ponad dziesięć lat temu, kiedy to akcje na rodzimym parkiecie były wyraźnie droższe (przynajmniej w takim ujęciu).
Abstrahując już od tych, nieco wymuszonych porównań z USA i poprzestając jedynie na historii wyłącznie polskiego CAPE, można też dojść do wniosku, że na GPW jest relatywnie tanio. Wskaźnik jest poniżej wieloletniej średniej. Ale o „super okazji” też nie sposób jeszcze mówić. Tego rodzaju okazje pojawiły się wg CAPE w 2009 roku i w połowie 2016. W obu przypadkach wskaźnik był w okolicy bardzo niskiego pułapu 8.
Zagłębiając się jeszcze bardziej w ten temat, doszliśmy do kolejnego ciekawego odkrycia. W pewnym przybliżeniu wykres CAPE na GPW ma kształt niemal identyczny, jak inny monitorowany przez nas wskaźnik – P/B, czyli cena/wartość księgowa. Zaleta P/B jest taka, że dysponujemy sporo dłuższą jego historią.
Rys. 3. Polski CAPE zachowuje się podobnie jak wskaźnik cena/wartość księgowa, który jest … nisko (ale nie skrajnie nisko)
Źródło: Qnews.pl, Reuters Datastream, raporty spółek.
Z kolei o P/B pisaliśmy niedawno, że prawdopodobnie nadaje się do prognozowania długoterminowych, wieloletnich stóp zwrotu z WIG-u. Obecnie szacujemy na podstawie naszego autorskiego modelu bazującego właśnie na P/B, że WIG powinien rosnąć średnio o niecałe 4 proc. w skali roku na przestrzeni kolejnych dziewięciu lat. No chyba, że doszłoby do dalszej przeceny – wtedy prognozowane stopy zwrotu poszłyby odpowiednio w górę.
Wydaje się, że dokładnie w ten sam sposób należy patrzeć na polski CAPE. Zresztą w podobnym tonie wielokrotnie wypowiadał się prof. Shiller, według którego CAPE to nie tyle narzędzie do określania dołków i szczytów na giełdzie, lecz raczej metoda na szacowanie przyszłych, wieloletnich stóp zwrotu.
Reasumując, jeszcze nigdy w swej historii sięgającej niemal trzynaście lat polska wersja wskaźnika CAPE nie była tak skrajnie nisko w porównaniu ze swym słynnym amerykańskim pierwowzorem. To nie musi o niczym przesądzać na krótką metę (CAPE bywał jeszcze niżej w ujęciu absolutnym), ale – jeśli ten wskaźnik zgodnie z zamysłem jego twórcy prof. Shillera faktycznie jest dobrym narzędziem do prognozowania długoterminowych stóp zwrotu – polskie akcje w horyzoncie wieloletnim powinny przynieść paradoksalnie lepsze zyski.
Prawa do publikacji niniejszego artykułu są zastrzeżone dla Qnews.pl oraz parkiet.com.
Niniejsza analiza ma wyłącznie charakter edukacyjny i nie powinna być traktowana jako rekomendacja inwestycyjna lub informacja sugerująca określoną strategię inwestycyjną.
