Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Nominalny kurs EUR/PLN zawędrował najniżej od dziesięciu miesięcy, ale to i tak tylko w niewielkim stopniu oddaje fundamentalną taniość euro. Kurs realny, czyli uwzględniający fakt, że inflacja wolniej podkopuje wartość nabywczą euro niż złotego, znalazł się najniżej od … 2011 roku.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Fala poprawy nastrojów na krajowym rynku finansowym związana jest z umocnieniem złotego względem dolara oraz euro. Naszą szczególną uwagę zwraca, ze względu na kwestie, które omówimy w dalszej części artykułu, ta druga waluta. Kurs EUR/PLN, który jeszcze na jesieni ub.r. osiągał wysokie poziomy, niewidziane od rozpoczęcia napaści Rosji na Ukrainę w końcówce lutego 2022, w ostatnim czasie dla odmiany zawędrował najniżej od dziesięciu miesięcy (ok. 4,60 w momencie pisania tego artykułu).
Rys. 1. Od jesieni kurs euro przebył drogę od silnego odchylenia w górę od linii regresji do silnego odchylenia w dół
Źródło: Qnews.pl, Stooq.pl. Dane do 20 kwietnia.
Naszą uwagę w niniejszym artykule skupimy na tzw. parytecie siły nabywczej. Zgodnie z tą teorią fundamentalnie uzasadniony na dłuższą metę poziom kursu walutowego jest kształtowany przez relacje między inflacją w porównywanych krajach. Jeżeli w kraju „A” inflacja jest uporczywie wyższa niż w kraju „B”, to oznacza to, że pieniądz kraju „A” relatywnie szybciej traci swą moc nabywczą (coraz mniej można za niego kupić), co z czasem powinno wywierać presję na spadek kursu waluty kraju „A” względem waluty „B”.
Przyjrzyjmy się tej kwestii w obecnych realiach. Jak pokazujemy na drugim wykresie, aż do czasu wybuchu pandemii inflacja zarówno w strefie euro, jak i Polsce była niska i porównywalna – dzięki temu kurs EUR/PLN mógł zachowywać się stabilnie na przestrzeni lat, bo nie był wytrącany z równowagi. Jednak wybuch pandemii z rozmaitych powodów okazał się punktem zwrotnym. Od tego czasu indeksy cen towarów i usług konsumpcyjnych w eurolandzie i Polsce zaczęły się coraz bardziej rozjeżdżać. Od trzech lat inflacja w naszym kraju notorycznie przewyższa inflację w strefie euro. Obecnie narastająca od początku 2020 dysproporcja we wzroście wskaźników HICP to już ok. 20 pkt. procentowych!
Rys. 2. Inflacja dużo szybciej podkopuje wartość nabywczą PLN niż EUR
Źródło: Qnews.pl, Eurostat.
Ta „nadwyżka” inflacji w Polsce powinna zgodnie z teorią ekonomii sprzyjać stopniowemu osłabianiu się złotego (czyli innymi słowy umacnianiu euro). Częściowo tak faktycznie jest - wspomniana wcześnie linia regresji, wokół której oscylują notowania od czasu wybuchu pandemii, przez trzy lata przebyła drogę z ok. 4,4 do ponad 4,7 obecnie.
No dobrze, ale jak do tego wszystkiego ma się ostatni spadek kursu EUR/PLN do 10-miesięcznego minimum? Aby lepiej uchwycić wahania notowań walut względem relacji wskaźników inflacji, ekonomiści posługują się tzw. realnym kursem walutowym (w odróżnieniu od zwykłego, nominalnego). Realny kurs EUR/PLN to nic innego, jak kurs nominalny, przemnożony przez stosunek wskaźników inflacji w strefie euro i Polsce. Mechanika tej koncepcji jest prosta – kiedy inflacja w Polsce jest szybsza, powoduje to szybszy wzrost w mianowniku tego stosunku, co w efekcie oznacza spadek realnego kursu euro, nawet jeśli kurs nominalny stoi w miejscu.
Taka presja na spadek realnego kursu związana z inflacją może być oczywiście równoważona przez nominalne umocnienie euro. I tak faktycznie w dużym stopniu (ale nie w całości) działo się aż do jesieni ub.r. Ostatnie miesiące radykalnie zachwiały jednak tę względną równowagę. Spadek nominalnego kursu EUR do 10-miesięcznego minimum, przy ciągle korzystnych dla euro relacjach wskaźników inflacji, doprowadził wręcz do załamania realnego kursu tej waluty względem PLN.
Efekty pokazujemy na trzecim wykresie. Realny kurs EUR/PLN runął do poziomu najniższego od … 2011 roku, czyli od przeszło dekady! Ponieważ realny kurs jest dużo lepszą wskazówką na temat tego czy dana waluta jest tania czy droga, niż zwykły kurs nominalny, można śmiało powiedzieć, że euro fundamentalnie jest bardzo tanie względem PLN (innymi słowy, PLN jest fundamentalnie bardzo drogi).
Rys. 3. Realny (skorygowany o relacje inflacji) kurs EUR jest najniższy od ponad dekady!
Źródło: Qnews.pl, Eurostat, Bloomberg. Realny kurs EUR/PLN = kurs nominalny EUR/PLN x (indeks HICP w strefie euro / indeks HICP w Polsce). Dane miesięczne do 20 kwietnia (HICP za kwiecień szacowane).
Oczywiście zawsze można powiedzieć, że realny kurs może potencjalnie zejść jeszcze niżej. Przecież w okresie przed globalnym kryzysem finansowym, w połowie 2008 roku, realny kurs EUR znalazł się nawet kilkanaście procent niżej niż obecnie. Tyle tylko, że po tamtym rekordowym osłabieniu euro, zaraz potem doszło do gwałtownego ruchu w drugą stronę, który do wiosny 2009 wywindował realny kurs EUR rekordowo … wysoko.
Jeśli pominąć ekstremalne wydarzenia lat 2008-09, to za długoterminowy poziom równowagi realnego kursu euro można przyjąć jego średni poziom od 2009 roku, czyli okolice 4,22. Oznacza to, że w chwili obecnej realny kurs odchylił się o ok. 6 proc. w dół od poziomu równowagi. Jedynie nieco większe odchylenie w dół odnotowaliśmy w latach 2010-11.
Wszystko to prowadzi do wniosku, że euro nie było tak niedowartościowane (tanie) względem PLN wg teorii parytetu siły nabywczej od ponad dekady. Jakie są najprostsze, najbardziej intuicyjne implikacje inwestycyjne? Chyba takie, że nadszedł czas na akumulację aktywów (akcji, obligacji) denominowanych w euro lub też (w wersji bardziej ostrożnościowej) akumulację samego euro w celu zakupu tych aktywów w przyszłości (bo globalna recesja prawdopodobnie ciągle dopiero przed nami).
Na koniec jedno zastrzeżenie – powyższych rozważań nie należy automatycznie przenosić na kurs USD/PLN, bo wg analogicznych kalkulacji realny kurs dolara nie znalazł się jeszcze szczególnie nisko (bo wcześniej był mocno przewartościowany).
Reasumując, spadek kursu EUR/PLN trwający od jesieni ub.r. może cieszyć na krótką metę (bo za złotówki można kupić więcej euro). Teoria parytetu siły nabywczej sugeruje jednak, że euro nie było tak niedowartościowane względem PLN od ponad dekady, bo nasza waluta dużo szybciej traci siłę nabywczą na skutek wyższej inflacji w Polsce niż w strefie euro.
Powyższy artykuł stanowi zaktualizowaną wersję materiału, jaki ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
Już po napisaniu tego artykułu okazało się, że nasze wyliczenia zostały potwierdzone przez najnowsze dane BIS (Bank Rozrachunków Międzynarodowych). Dotyczą one co prawda nie tyle samego kursu EUR, lecz całego koszyka walutowego uwzględniającego wagi poszczególnych krajów w wymianie handlowej (to tzw. kurs efektywny), ale wnioski są identyczne - złoty jest w ujęciu realnym (REER - real effective exchange rate) najdroższy od 2011 roku.
