Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Listopad to teoretyczny szczyt cyklu Kitchina, po którym typowo nadchodzi przeszło 20-miesięczna faza spadkowa. Tym razem przecena na GPW wystartowała zaskakująco wcześnie, więc część ewentualnego potencjału zniżkowego jest już skonsumowana.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Czas najwyższy, by odświeżyć nasze tradycyjne rozważania na temat tzw. cyklu Kitchina na GPW, czyli cyklu składającego z ok. 20-miesięcznych (w praktyce średnio raczej 21-mies.) faz wzrostowych i spadkowych.
Rys. 1. Cykl Kitchina właśnie osiąga teoretyczny szczyt przed fazą spadkową
Źródło: Qnews.pl, GPW.
Powody są dwa. Po pierwsze, zmierzający ku końcowi listopad to data teoretycznego szczytu cyklu Kitchina. Po drugie, ostatnie zachowanie WIG-u już teraz przypomina bardziej fazę spadkową niż wzrostową tego cyklu – w trakcie wtorkowej sesji indeks znalazł się poniżej dołka paniki z początku sierpnia. Gdyby listopad miał skończyć się na poziomie zbliżonym do tego z momentu pisania tego artykułu, na wykresie opartym na danych miesięcznych WIG byłby najniżej od dziesięciu (!) miesięcy.
Start przed terminem…
Pojawia się więc uzasadnione podejrzenie, że tym razem rzeczywisty szczyt cyklu Kitchina został ustanowiony jeszcze w czerwcu (dane miesięczne), a więc aż pięć miesięcy przed teoretycznym terminem!
Rys. 2. Czyżby tym razem część przeceny była już za nami?
Źródło: Qnews.pl, GPW.
Akurat to, że rzeczywiste szczyty i dołki kształtowały się historycznie w terminach nieco innych niż w teorii, nie jest żadną nowością. Zawsze zdarzały się mniejsze lub większe przesunięcia. Zaskoczeniem jest natomiast fakt, że tym razem szczyt ukształtował się aż tak wcześnie przed terminem. Do tej pory największe wyprzedzenie, jakie odnotowaliśmy, miało miejsce w 2000 roku i wyniosło trzy miesiące. Z kolei w zdecydowanej większości przypadków rzeczywiste szczyty cyklu formowały się po (a nie przed) teoretycznym terminie.
… czy falstart?
W tej sytuacji, w hurraoptymistycznym scenariuszu można wyobrazić sobie, że ostatnia słabość polskich akcji to przysłowiowy falstart, po którym nadejdzie jeszcze czas na mocne odreagowanie i dopiero z tych wyższych pułapów rozpocznie się właściwa faza spadkowa. Kto wie, przy sprzyjającej sezonowości i ciągle mocnej postawie Wall Street, taki scenariusz ma jakieś szanse na realizację.
Niezależnie od tego czy szczyt jest już za nami, czy jeszcze będzie jakaś próba ruchu powrotnego, już teraz warto przyjrzeć się temu, jak historycznie wyglądały spadkowe fazy cyklu Kitchina.
Niemal zawsze na minusie
Dlaczego sprawa jest tak warta uwagi? Bo, z wyjątkiem niezwykle specyficznych lat 2003-04, we wszystkich (!) pozostałych przypadkach WIG tracił na wartości w czasie trwania fazy spadkowej cyklu. Średnio rzecz biorąc, zniżka indeksu w tych pozostałych przypadkach wynosiła -20 proc.
A przecież ta liczba i tak nie oddaje jeszcze całego obrazu sytuacji. Biorąc pod uwagę, że rzeczywiste szczyty i dołki przesuwały się względem teoretycznych ram cyklu, warto też spojrzeć na zmiany WIG-u bardziej szczegółowo. Przykładowo, licząc od teoretycznego terminu rozpoczęcia fazy spadkowej do rzeczywistego dołka (który, jak pokazujemy w tabeli, kształtował się zazwyczaj przed teoretycznym terminem), średnia zmiana WIG-u wyniosła -31 proc.
A gdyby liczyć zmianę od rzeczywistego szczytu do rzeczywistego dołka, to średni spadek krajowego indeksu przesuwa się do -38 proc. Warto zauważyć, że nawet w najłagodniejszym przypadku (znów nie licząc lat 2003-04) WIG od szczytu do dołka przecenił się o 22 proc. (wg danych miesięcznych; wg danych dziennych spadek był nieco większy). Bez wątpienia zatem przysłowiowa gra toczy się o wysoką stawkę. Faza spadkowa Kitchina nie musi stanowić epokowej bessy, jak w 2008 roku (to raczej ekstremalne odchylenie od normy), ale niemal zawsze była przynajmniej swoistą „mini bessą”.
Dobrze, że część już za nami
Gdyby WIG zakończył listopad na poziomie takim, jak w momencie pisania tego artykułu, byłby wg danych miesięcznych ok. 12 proc. poniżej czerwcowego szczytu. Zakładając, że normą w trakcie fazy spadkowej cyklu jest spadek o wspomniane 22 proc. lub więcej (od szczytu do dołka), oznaczałoby to, że z jednej strony jakaś część przeceny jest już za nami, a z drugiej, że sporo potencjału spadkowego jeszcze zostało.
Faza spadkowa teoretycznie rozciąga się aż do sierpnia 2026 roku. Zakładając, że i tym razem rzeczywisty dołek koniunktury ukształtuje się sporo wcześniej niż formalnie powinien, i tak można przyjąć, że nadchodzący 2025 rok będzie znajdował się pod wpływem owej negatywnej cykliczności (co oczywiście nie wyklucza prób odreagowania po drodze).
Dyskontowanie słabszego PKB?
No dobrze, ale z czego wynikają te cykliczne zależności? Czasem, szczególnie w tych najbardziej dramatycznych przypadkach, w fazie spadkowej „pomagały” (lub ją wydłużały) przysłowiowe czarne łabędzie, takie jak wybuch pandemii lub atak Rosji na Ukrainę. Ale co do zasady, u podłoża cykliczności leżały wahania dynamiki PKB, czasem relatywnie mniejsze, czasem ocierające się o recesję.
Wrażliwość krajowych akcji na koniunkturę gospodarczą widoczna jest również obecnie. W III kwartale wzrost PKB wyraźnie rozczarował – obniżył się (rok do roku) po raz pierwszy od pięciu kwartałów. Widać, że GPW z wyprzedzeniem trafnie zareagowała na ten sygnał. Słabe, jak na razie, zachowanie giełdy w IV kwartale, który minął już półmetek, również każe podejrzewać, że polska gospodarka prawdopodobnie weszła w fazę zaskakującego dla ekonomistów spowolnienia.
KONKLUZJE:
- Listopad to teoretyczny szczyt cyklu Kitchina, czyli granica między fazą wzrostową i spadkową
- Faza spadkowa teoretycznie obejmie cały 2025 rok i jeszcze część 2026
- Tym razem WIG zaczął spadać zaskakująco wcześnie, więc albo część fazy spadkowej została już z wyprzedzeniem „skonsumowana”, albo indeks czeka jeszcze równie zaskakujący ruch powrotny w górę i dopiero z tego wyższego pułapu wejście w fazę spadkową
- WIG jest kilkanaście procent poniżej szczytu (czerwiec wg danych miesięcznych i maj wg dziennych), podczas gdy w trakcie historycznych faz spadkowych tracił przynajmniej 22 proc. (nie licząc wyjątkowego przypadku z lat 2003-04)
Powyższy artykuł stanowi zaktualizowaną wersję materiału, jaki ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
