Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
W przypadku czterech ostatnich recesji prognozowany zysk na akcję S&P 500 spadał średnio o ponad 20 proc. Na razie drgnął o skromny 1 proc. Drugi składnik wartości indeksu – cena/zysk – dotarł w okolice historycznej średniej. Pokusiliśmy się o symulację S&P 500 w zależności od dalszego spadku EPS i P/E.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
W analizie przed tygodniem zastanawialiśmy się, które kryteria końca bessy na Wall Street są już spełnione, a do których spełnienia jeszcze daleka droga. W tzw. międzyczasie owa bessa poczyniła kolejne postępy. Indeks S&P 500 w cenach zamknięcia przebił dołek z czerwca, który rynkowi optymiści zdążyli już w trakcie letniego ocieplenia ogłosić twardym dnem trendu spadkowego. W chwili pisania tego artykułu łączny spadek benchmarku liczony od historycznego szczytu wynosi prawie 24 proc. w cenach zamknięcia. To skłania do zadania trudnego pytania – jak nisko może zawędrować w ostatecznym rozrachunku S&P 500 w ramach bessy, z którą mamy do czynienia?
Choć oczywiście precyzyjna odpowiedź na to pytanie wymaga posiadania przysłowiowej szklanej kuli jasnowidzenia, to w praktyce dysponujemy innym narzędziem – symulacją, która pozwala na stworzenie pewnego zbioru możliwych scenariuszy.
Naszą symulację oprzemy na różnych założeniach dotyczących dwóch elementów, które składają się na wartość S&P 500: (a) poziomu wskaźnika P/E, (b) poziomu EPS, czyli zysku na akcję (wartość indeksu to po prostu iloczyn tych dwóch elementów).
P/E dopiero na umiarkowanym poziomie
Zacznijmy od P/E. Pocieszający może być fakt, że po prawie dziewięciu miesiącach bessy na Wall Street nie jest drogo. Wskaźnik ceny do prognozowanych przez analityków zysków spółek jest (według ostatnich dostępnych danych na 23 września) w okolicy historycznej średniej (ok. 15,5). Z drugiej strony można się zastanawiać czy ten poziom jest już adekwatny do niesprzyjającego otoczenia monetarnego (agresywne podwyżki stóp procentowych, przyspieszająca redukcja bilansu Fedu) oraz widma recesji sygnalizowanego przez odwróconą krzywą rentowności obligacji. Co do tego można mieć spore wątpliwości.
Źródło: Qnews.pl, dane Refinitiv I/B/E/S za pośr. Yardeni Research. Dane tyg. do 23/09.
Nawet w trakcie covidowego krachu w marcu 2020, który został przecież szybko zalany morzem płynności od Fedu i rządu USA zanim wyceny akcji zdążyły zejść do jeszcze niższych wartości, P/E zanurkował do 13,3 (kilkanaście procent niżej niż obecnie). A przecież historycznie wskaźnik potrafił zejść jeszcze głębiej, nawet poniżej 10, jak w kulminacyjnej fazie globalnego kryzysu finansowego lub po krachu na jesieni 1987. Nawet więc jeśli założymy, że P/E nie dojdzie tym razem do aż tak niskich pułapów jak w tych najbardziej dramatycznych kryzysowych chwilach, to i tak wydaje się, że istnieje przestrzeń do jego dalszego odchudzenia.
W okolicach recesji EPS spadał średnio o 22 proc.
Przejdźmy teraz do drugiego elementu, czyli prognoz zysku na akcję (EPS). Obserwujemy już rewizje szacunków w dół. Na razie jest to jednak proces na dość wczesnym etapie, skoro EPS prognozowany na kolejne 12 miesięcy (tzw. forward EPS) obniżył się o skromne 1,1 proc. od szczytu. Na kolejnym wykresie pokazujemy tymczasem, że w przypadku recesji – a przecież z recesją możemy mieć jak najbardziej do czynienia – całkowity spadek EPS od szczytu wynosił od 8 proc. w zdecydowanie najłagodniejszym przypadku (mini-recesja 1991) do -40 proc. w najgorszym (2009). Ogółem średnia z czterech ostatnich recesyjnych spadków prognozowanego EPS to ok. 22 proc. – ten można uznać za „standardowy”.
Źródło: Qnews.pl, dane Refinitiv I/B/E/S za pośr. Yardeni Research. Dane tyg. do 23/09.
Widać zatem, że pod względem potencjalnego obniżenia się zysków spółek na razie wydarzyło się niewiele, a to oznaczać może, że większość tego spadku być może dopiero przed nami (chyba, że okaże się, że recesja jedynie chwilowo postraszy).
Orientując się już mniej więcej w tym w jakich punktach są P/E i EPS oraz co je może potencjalnie spotkać w razie np. dalszego pogarszania się koniunktury gospodarczej, możemy wreszcie pokusić się o symulację różnych scenariuszy dla samego S&P 500. Wybrane poziomy docelowe pokazujemy na trzecim wykresie.
Wachlarz scenariuszy dla S&P 500
Najbardziej optymistycznym wariantem byłoby zatrzymanie dalszego obniżania się P/E, przy jednoczesnym dość niewielkim spadku EPS, o przykładowe 10 proc. Te założenia dają dołek bessy na poziomie ok. 3370 pkt. Aby tak się stało, musiałoby naszym zdaniem dojść do rychłej „gołębiej” kapitulacji Fedu, czyli zakończenia podwyżek stóp procentowych, które przyczyniają się do obniżania się P/E. Na razie to wydaje się mało realne.
Na drugim biegunie widzimy scenariusze typowego recesyjnego odchudzenia EPS o 20 proc. przy jednoczesnym dalszym mocnym odchudzeniu P/E na skutek monetarnych szoków. W tych najbardziej negatywnych wariantach moglibyśmy zobaczyć S&P 500 nawet poniżej dołka pandemicznego krachu z marca 2020 (2305 pkt. w cenach zamknięcia).
Jako najbardziej prawdopodobne traktować można jednak nie te najbardziej skrajne (najłagodniejsze lub najostrzejsze) scenariusze, lecz raczej te pośrednie. W umownym obszarze 2500-3000 pkt mieści się cała kombinacja umiarkowanych założeń dotyczących spadku P/E oraz EPS (na wykresie pokazujemy tylko wybrane). Przykładowo obniżenie się wskaźnika cena/zysk do 13 przy jednoczesnym obniżeniu szacunków zysku na akcję o 20 proc. od szczytu dałoby S&P 500 na poziomie niecałych 2500 pkt. Z kolei przy tym samym P/E, ale przy spadku EPS tylko o 10 proc. spadek indeksu zatrzymałby się przy ok. 2800 pkt.
Warto tu zastrzec, że w tych kalkulacjach chodzi raczej o docelowe minima w trakcie całej bessy, a nie np. o poziomy za miesiąc albo na koniec roku. Rozwinięcie spadku np. EPS w pełnej recesyjnej okazałości będzie wymagało czasu, a kulminację tego procesu będziemy obserwować zapewne dopiero w przyszłym roku, kiedy to zaczną działać opóźnione w czasie skutki uboczne obecnej globalnej fali podwyżek stóp procentowych. Z drugiej strony wyniki naszych obliczeń łagodzić może fakt, że z reguły spadek EPS w pełnej okazałości następuje z opóźnieniem po odnotowaniu dołka P/E (wyceny akcji są szybsze niż prognozy analityków).
Reasumując, nasza analiza pokazuje, że ani wskaźnik P/E, ani też prognozowany zysk na akcję (EPS) nie osiągnęły jeszcze w przypadku S&P 500 poziomów typowych dla recesji, z której ryzykiem przecież należy się liczyć w przyszłym roku. To rodzi ryzyko, że docelowe dno amerykańskiego indeksu w ramach bessy, która poczyniła właśnie kolejne postępy w ostatnim tygodniu, może uplasować się bliżej 3000 pkt., a może nawet niżej.
Powyższy artykuł ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
Artykuł wyraża poglądy autora i nie stanowi oficjalnej rekomendacji Quercus TFI S.A.
