Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Dwa lata trzeba było czekać na nowy rekord amerykańskiego indeksu, ale wreszcie się udało. Szkoda tylko, że na skutek tej wspinaczki wskaźniki P/E i P/BV znów wkraczają na poziomy, które historycznie implikowały nieatrakcyjne długoterminowe stopy zwrotu. Pocieszające jest przynajmniej to, że tuż przed bessą 2022 roku wskaźniki były jeszcze wyżej.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Wreszcie się udało – tak można by w skrócie skomentować pokonanie przez S&P 500 dotychczasowego rekordu wszech czasów. Dlaczego wreszcie? Bo od czasu ustanowienia tego poprzedniego rekordu, czyli od początku 2022 roku, minęły nieco ponad 24 miesiące. Oznacza to, że na nowe historyczne maksimum trzeba było czekać najdłużej od lat 2007-2013, kiedy to powrót do szczytu sprzed globalnego kryzysu finansowego zajął aż sześć lat. Tym razem nie mieliśmy już do czynienia z błyskawicznym odrobieniem strat, tak jak to było po pandemicznym krachu w 2020 roku – ale to była przecież sytuacja wyjątkowa.
Nowy rekord cieszy, a jednocześnie przypomina, że S&P 500 w długim terminie zyskuje na wartości. Innymi słowy, na dłuższą metę amerykańskie akcje warto mieć w portfelu.
Pozytywne statystyki...
Nowe rekordy historycznie występowały często w całych seriach. Nawet w latach 1960-75, kiedy koniunktura bywała dość kapryśna, takie serie z nowymi rekordami potrafiły trwać nawet wiele miesięcy (oczywiście z chwilowymi przerwami na korekty). Największym wyjątkiem od tej, ogólnie pozytywnej, normy była „wpadka” z 2007 roku, kiedy S&P 500 dosłownie tylko na chwilę zdołał poprawić rekord z 2000 roku, by wkrótce potem pogrążyć się w kolejnej bessie.
Rys. 1. Rekordy "lubią" występować w długich seriach
Źródło: Qnews.pl, S&P Global.
Jeśli pod uwagę wziąć tylko te rekordy, które pojawiły się bezpośrednio po wcześniejszej bessie (rozumianej jako spadek o co najmniej 20 proc.), to w ciągu 3, 6 i 12 miesięcy od ustanowienia takiego nowego maksimum S&P 500 rósł średnio o odpowiednio 2,1 proc., 5,4 proc. oraz 10,1 proc.
Krótko mówiąc, nowy rekord na Wall Street nie jest co prawda gwarancją podtrzymania hossy, ale – biorąc pod uwagę historyczne serie nowych maksimów – jest to pozytywny w średnim terminie sygnał.
... ale P/E coraz wyżej
A czy coś mogłoby, z fundamentalnego punktu widzenia, zakłócić ten optymistyczny obraz sytuacji? Wśród takich konkretnych zastrzeżeń na plan pierwszy wysuwa się kwestia wycen amerykańskich akcji. Weźmy przykładowo pod uwagę wskaźnik P/E, który – wg danych tygodniowych z 19 stycznia – znów znalazł się w pobliżu pułapu 20 x prognozowane zyski spółek. Tym samym minimalnie przekroczył już lokalną górkę z końcówki lipca ub.r. (po tej górce rynek korygował się przez ponad dwa miesiące) i zawędrował najwyżej od lutego 2022. Wartość równa prawie 20 jest jednocześnie 27 proc. wyższa od długoterminowej średniej P/E (15,6).
Rys. 2. P/E znów wspina się na poziomy nieatrakcyjne z długoterminowego punktu widzenia
Źródło: Qnews.pl, S&P Global, Yardeni Research, Refinitiv IBES. Dane do 19 stycznia.
Jak pokazujemy na kolejnym wykresie, tzw. forward P/E był dość trafnym prognostykiem dla przyszłych, 10-letnich zmian S&P 500. Zasada jest prosta – im niżej P/E, tym lepsze perspektywy na dłuższą metę. Dosłowne nałożenie przyszłej, 10-letniej zmiany indeksu na wykres P/E daje obecnie raczej niezbyt imponujące perspektywy – przyszłe zmiany S&P 500 można w ten sposób szacować (bardzo orientacyjnie) na ledwie dodatnim poziomie. Dla porównania, w dołku jesiennej korekty spadkowej, przy P/E w okolicy 17, szacowana przyszła zmiana indeksu wynosiła prawie +5 proc. w skali roku. A w dołku bessy na jesieni 2022 ten szacunek był na poziomie 7 proc. w skali roku.
P/BV zbliża się do ekstremów
Jeszcze nieco bardziej sceptyczne projekcje wynikają ze wskaźnika ceny do wartości księgowej. Przy tej samej prostej metodzie, czyli nałożeniu na wykres P/BV przyszłych stóp zwrotu, okazuje się, że obecny poziom tego wskaźnika implikuje zyski już w okolicy zera.
Co prawda P/BV uznawany jest na ogół za „staromodną” miarę drożyzny (i pewnie coś jest przynajmniej w jakimś stopniu na rzeczy), ale trzeba przyznać, że ma ciągle wysoką statystycznie moc prognostyczną dla przyszłych stóp zwrotu – tzw. współczynnik „R kwadrat” to wysokie 87 proc. (od 1990 roku).
Rys. 3. P/BV znów wysoko, ale nie tak ekstremalnie wysoko jak na przełomie 2021/2022
Źródło: Qnews.pl, S&P Global, Bloomberg. Dane do 25 stycznia.
Bez względu który zatem ze wskaźników weźmiemy pod uwagę, rysuje się tu dość niepokojący obraz – osiągnięcie nowego rekordu odbyło się kosztem wspięcia się wycen akcji na poziomy, przy których historycznie trzeba było się liczyć z bardzo niskimi przyszłymi stopami zwrotu.
O ile zatem nowe rekordy S&P 500 nie są dla długoterminowego inwestora zbyt atrakcyjną zachętą do dokupowania akcji ze względu na poziom wycen (taką zachęta była zaś ostatnia duża korekta zakończona w październiku ub.r.), to jednocześnie trzeba przyznać, że aspekt ten nie musi mieć jednoznacznego przełożenia na sytuację na krótszą metę.
Jeszcze nie tak wysoko jak przed bessą z 2022
Ani P/E, ani P/BV, nie doszły przecież jeszcze do wartości, które odnotowane zostały w końcówce 2021, kiedy to akcji należało się zdecydowanie wystrzegać, również na krótką metę (nie mówiąc już o długoterminowych perspektywach – wtedy oba wskaźniki implikowały wyraźnie ujemne stopy zwrotu w horyzoncie 10-letnim).
Weźmy przykładowo P/BV. Obecna wartość w okolicy 4,5 należy do wysokich z historycznego punktu widzenia, ale w szczycie na przełomie lat 2021/2022 cena do wartości księgowej zbliżyła się do 5,0, zrównując się w przybliżeniu z ekstremalnymi wartościami z kulminacyjnej fazy tzw. bańki internetowej. Obecnie nie mamy zatem do czynienia jeszcze z aż tak wyśrubowanym poziomem – teoretycznie istnieje więc już jeszcze jakaś przestrzeń do dalszego wywindowania wycen (choć założenie takie zaczyna przysłowiowo pachnieć bardziej spekulacją niż inwestycją).
Na koniec można powiedzieć, że mamy do czynienia z klasycznym dylematem pomiędzy „momentum” i „wartością” (value). Ten pierwszy czynnik skłania raczej do optymizmu – bicie rekordów odbywało się bowiem często w seriach. Drugi skłania do coraz większej ostrożności. Kto wie, czy na krótką metę góry nie weźmie jednak efekt „momentum”, czyli tendencja do podtrzymania dobrej passy, zanim wyceny osiągną już naprawdę ekstremalne wartości.
Porcja statystycznych ciekawostek
Jeśli bazować na danych dziennych, to nowe rekordy S&P 500 odnotowane zostały na zaledwie 7 proc. wszystkich sesji na Wall Street, począwszy od lat 60. XX wieku. Jeśli przerzucić się na dane miesięczne (czyli tylko na koniec poszczególnych miesięcy), odsetek ten rośnie do 24 proc. Idąc dalej tym tropem, w przypadku kwartałów już 37 proc. z nich zakończyło się na rekordowym poziomie. Jeśli zaś chodzi o dane roczne, to dokładnie połowa lat przyniosła nowe maksima S&P 500 (wśród lat z nowym rekordem wg danych dotyczących tylko końca poszczególnych lat był też 2023 rok). Wniosek? Im dłuższy horyzont inwestycyjny, tym mniejsza potrzeba przejmowania się krótkoterminowymi wahnięciami notowań.
Powyższy artykuł stanowi zaktualizowaną wersję materiału, jaki ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
