Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Najnowszy comiesięczny "Raport o biznesie" amerykańskiego instytutu ISM to jak zwykle okazja, by zastanowić się (a) jaki jest kierunek trendu w gospodarce USA, (b) w jakim stopniu trend ten jest dyskontowany przez ceny aktywów takich jak akcje i obligacje.
Główną informacją, jaką przynosi raport za wrzesień, jest dalsze zbliżenie się głównego indeksu (ISM Manufacturing PMI) do granicy recesji (50 pkt) - w minionym miesiącu wskaźnik znalazł się na poziomie 50,9 pkt., najniższym od 28. miesięcy. Ewidentnie zatem koniunktura gospodarcza konsekwentnie słabnie, nawet jeśli nie widać tego jeszcze np. w przyciągających największą uwagę, ale zarazem mających raczej opóźniony (lagged) charakter, danych z rynku pracy.
Warto też podkreślić, że niektóre z subindeksów w ramach "ISM Report On Business" już teraz są poniżej granicy recesji (contracting), w szczególności wskaźnik nowych zamówień (ISM New Orders), który bywa traktowany jako mający jeszcze lepsze właściwości wyprzedzające niż główny indeks i który z tego względu weźmiemy pod uwagę na poniższych wykresach. We wrześniu spadł do 47,1 pkt. (podobnie jak w przypadku głównego ISM jest to poziom najniższy od 28. miesięcy).
Subindeks New Orders na tym poziomie sygnalizuje na razie płytką recesję na horyzoncie - nasza analiza pokazana na wykresie dowodzi, że ten odczyt jest perfekcyjnie zdyskontowany przez indeks S&P 500. Jego 12-miesięczna zmiana (która notabene we wrześniu zjechała w dół do -16,8%) jest nawet nieznacznie niżej niż teoretycznie powinna być na bazie historycznej korelacji (więzi) z ISM New Orders.
Stwierdzenie to nie jest jednak równoznaczne z tym, że S&P 500 zdyskontował całą ewentualną recesję, bo przecież w najbardziej dramatycznych okresach subindeks zamówień w przemyśle potrafił schodzić jeszcze dużo niżej niż obecnie - taki pesymistyczny scenariusz nie jest uwzględniony w cenach akcji. Trzymajmy kciuki, aby do niego nie doszło.
Przejdźmy teraz do równie poturbowanego rynku obligacji. Naniesienie na wykres ISM New Orders zmiany rentowności amerykańskich skarbówek daje zadziwiający obraz sytuacji, wymykający się historycznym zależnościom. Po raz pierwszy obserwujemy tak zaskakujący rozjazd między słabnącą koniunkturą gospodarczą, a bujającą w obłokach rentownością obligacji. Gdyby bazować tylko na historycznej zależności, rentowności powinny być w trendzie spadkowym (a ceny obligacji we wzrostowym), a nie w zwyżkowym jak obecnie!
Czy ten fenomen oznacza, że historyczna zależność całkowicie legła w gruzach? Naszym zdaniem niekoniecznie. Zależność mogłaby zostać przywrócona na dwa sposoby. Pierwszy to nagłe odwrócenie trendu spadkowego ISM New Orders (tylko na ile jest to prawdopodobne przy rosnących gwałtownie stopach procentowych, które sprzyjają raczej osłabianiu, a nie rozgrzewaniu koniunktury?). Drugi to silne załamanie rentowności (czyli wzrost cen) obligacji, pod wpływem np. całkowitej zmiany polityki Fedu (co też na razie nie ma miejsca).
Przynajmniej jedna sprawa jest klarowna - ceny obligacji wydają się zdecydowanie niedoszacowane (a rentowności przeszacowane), jeśli bazujemy tylko na omawianej tu historycznej zależności.
Reasumując, nasza analiza "Raportu o biznesie" instytutu ISM sugeruje, że (a) ceny akcji w USA zdyskontowały w całości scenariusz łagodnej recesji, ale nie recesji głębokiej (takiej jak w latach 2020, 2008/09, 2000-01) - o ile miałoby do niej w ogóle dojść, (b) rentowności obligacji są drastycznie za wysokie względem sygnałów pogarszania się koniunktury gospodarczej za sprawą spóźnionej pogoni Fedu za wysoką inflacją.
Tomasz Hońdo, CFA, Quercus TFI S.A.
Artykuł wyraża poglądy autora i nie stanowi oficjalnej rekomendacji Quercus TFI S.A.
