 | Tomasz Hońdo, Starszy Analityk Quercus TFI S.A. |
| tomasz.hondo@quercustfi.pl |
W gąszczu rozmaitych analiz i opinii rynkowych łatwo stracić z pola widzenia kwestie o fundamentalnym znaczeniu, zwłaszcza jeśli podejmowaniu decyzji inwestycyjnych towarzyszą skrajne emocje, począwszy od strachu, a na euforii skończywszy. Jedna z takich fundamentalnych zasad brzmi: kupuj tanio, sprzedawaj drogo. Zasada pozornie banalna, a w praktyce rzesze inwestorów postępują nierzadko dokładnie odwrotnie, czyli kupują akcje, kiedy są drogie, a sprzedają, kiedy są tanie. Celem niniejszej analizy uczyńmy zatem odpowiedź na proste pytanie: czy polskie akcje są obecnie tanie, czy już może drogie? Z odpowiedzi takiej będzie wynikał wprost sposób postępowania.
Wskaźnik C/Z nie jest niski...
Jako podstawę naszej analizy przyjmijmy dwa popularne wskaźniki stosowane powszechnie przez inwestorów: cena/zysk (C/Z) oraz cena/wartość księgowa (C/WK). Zacznijmy od C/Z. Obecnie wskaźnik ten przekracza wartość 11,0 w odniesieniu do spółek z WIG20 (dla uściślenia – chodzi o wskaźnik obliczany w taki sposób, by uwzględnić wagi poszczególnych spółek w indeksie). To niemało, biorąc pod uwagę, że jest to poziom najwyższy od połowy 2011 r., a więc okresu poprzedzającego pamiętne tąpnięcie kursów akcji w sierpniu 2011 r. Dla porównania, rok temu (w końcu maja) C/Z wynosił zaledwie 6,7.
Czy obserwacja ta skłania do stwierdzenia, że polskie akcje są drogie? Zanim wyciągniemy tak radykalny wniosek, warto nieco dogłębniej przyjrzeć się omawianemu wskaźnikowi. Okazuje się, że wzrost C/Z w ostatnich kilkunastu miesiącach, to nie tylko efekt zwyżki notowań (WIG20 od końca maja ub.r. urósł o kilkanaście procent), lecz również konsekwencja spadku zysków spółek. Zysk na akcję firm z WIG20 spadł w tym samym okresie aż o 33%. Umiarkowany wzrost cen akcji (czyli licznika we wzorze na wskaźnik C/Z), przy jednoczesnym silnym spadku zysków (czyli mianownika) spowodowały wywindowanie C/Z. O tym, jak duże znaczenie ma tu ten drugi czynnik, łatwo przekonać się, biorąc do obliczeń wcześniejszy poziom zysków (sprzed ich spadku). Taki C/Z wynosiłby obecnie jedynie 7,7.
... ale w dołkach cyklu zyski spółek są zwykle przejściowo pogrążone
Jeśli sięgniemy do historii, okaże się, że z podobnym zjawiskiem polscy inwestorzy mieli do czynienia wcześniej dwa razy w ostatnich kilkunastu latach. Poprzednio zyski spółek spadły mocno (aż o 90%) w pierwszej połowie 2009 r., a wcześniej w latach 2002-2003 (wówczas firmy z WIG20 zanotowały nawet straty). Wówczas wskaźnik C/Z został na skutek tego wywindowany w górę w sposób jeszcze bardziej drastyczny niż obecnie. Jeśli ktoś potraktował te wygórowane poziomy C/Z jako przestrogę przed kupowaniem akcji, to musiał potem mocno żałować decyzji. Przykładowo w końcu marca 2009 r. C/Z podskoczył do 28 (potem z miesiąca na miesiąc rósł jeszcze bardziej). Tymczasem od marca do końca 2009 r. WIG20 podskoczył o prawie 60%.
Istnieje nawet naukowa nazwa tego fenomenu – efekt Molodovskiego. Chodzi o to, że w okresie spowolnienia gospodarczego zyski spółek są z reguły niskie, co z kolei sztucznie zawyża wskaźnik C/Z. Kiedy nadchodzi ożywienie gospodarcze, zyski zaczynają rosnąć, a w ślad za tym normalizuje się C/Z. Z takim zjawiskiem mamy do czynienia obecnie (na razie na mniejszą skalę niż w 2009 r.).
C/WK idzie na ratunek
Wygląda więc na to, że odpowiedź na postawione na wstępie pytanie o to czy akcje są drogie, nie jest wcale taka oczywista. Na szczęście inwestorzy nie są całkiem bezsilni wobec tego odwiecznego dylematu. Alternatywną miarą atrakcyjności akcji jest wskaźnik C/WK. Choć i on nie jest pozbawiony wad (opiera się na wartości księgowej spółek, która nie uwzględnia kwestii takich, jak zdolność spółek do generowania zysków w przyszłości), to w odniesieniu do WIG20 okazał się już nieraz trafną miarą niedowartościowania lub przewartościowania. W odróżnieniu od C/Z, C/WK nie ulega sztucznemu zawyżeniu w okresach cyklicznego spowolnienia gospodarczego. Nawet w trudnym roku 2009 wartość księgowa blue chips była stabilna. W dłuższym zaś okresie wartość ta rośnie w ślad za rosnącym PKB. W końcu maja został nawet ustanowiony nowy rekord, co ostro kontrastuje z 33% spadkiem zysków spółek.
Rys. 1. Wskaźnik cena/wartość księgowa i WIG20
źródło: opracowanie własne
Rzut oka na historyczny wykres C/WK pozwala szybko dostrzec zdroworozsądkową regułę. Akcje opłacało się szczególnie kupować, kiedy wskaźnik był nisko i sprzedawać, kiedy był skrajnie wysoko. Jak nisko i jak wysoko? Na podstawie doświadczeń z lat 2008/2009 i 2002/2003 za dolną granicę uznać można poziom 1,30. Co prawda na przełomie lat 2008/2009 akcje potaniały jeszcze mocniej (C/WK spadł przejściowo aż do 0,90), ale jeśli ktoś zaczął akumulować walory po spadku wskaźnika poniżej 1,30, to i tak na dłuższą metę wyszedł na tym bardzo korzystnie.
Z kolei o skrajnie wysokich wycenach akcji świadczyła sytuacja, kiedy C/WK bujał w obłokach. W końcu czerwca 2007 r. ustanowił historyczny rekord – 2,78. Kupowanie wówczas akcji doprowadziłoby do bolesnych strat w kolejnych kilkunastu miesiącach.
Na kolejnych wykresach widać silną zależność między poziomem C/WK, a przyszłymi stopami zwrotu z akcji, zarówno w rocznym, jak i 2-letnim horyzoncie czasowym.
Rys. 2. Średnie zmiany WIG20 przez 12 miesięcy od momentu odnotowania wskaźnika C/WK w danym przedziale
źródło: opracowanie własne
Rys. 3. Średnie zmiany WIG20 przez 24 miesiące od momentu odnotowania wskaźnika C/WK w danym przedziale
źródło: opracowanie własne
Czas sprawdzić, jak na tej „mapie” wycen akcji plasuje się obecna wartość C/WK, wynosząca 1,20. Jest to poziom niższy od wspomnianej wcześniej dolnej granicy równej 1,30. To sugeruje, że w ujęciu historycznym akcje są tanie. Za jakiś czas będziemy być może z rozrzewnieniem patrzeć na obecne poziomy wycen, jako na wyjątkowo okazyjne.
Zastrzeżenie jest jednak takie, że nie jest to gwarancja hossy z dnia na dzień. W niskim przedziale 1,10-1,30 wskaźnik C/WK przebywa już od jesieni 2011 r. i jak dotąd nie zaowocowało to (jeszcze) hossą na miarę np. lat 2003-2007. To efekt tego, że dopiero teraz polska gospodarka osiąga cykliczny dołek. Wyceny akcji zaczną rosnąć, kiedy gospodarka zacznie z tego dołka wychodzić.
Na koniec warto spojrzeć też na tzw. szeroki rynek akcji, nie ograniczając się do wąskiego grona blue chips. Obecnie prawie 55% spółek z warszawskiego parkietu notowanych jest ze wskaźnikami C/WK poniżej 1,0 (innymi słowy ich wartość rynkowa jest mniejsza od wartości księgowej). Dla porównania, w kulminacyjnym etapie wielkiej hossy w połowie 2007 r. z C/WK poniżej 1,0 notowana była garstka firm, z których większość cechowała się wątpliwą kondycją finansową. To porównanie również potwierdza, że obecnie mamy do czynienia z cyklicznym okresem niskich wycen akcji.
KONKLUZJE:
- średni ważony wskaźnik cena/wartość księgowa dla spółek z WIG20 wynosi obecnie 1,20;
- w ujęciu historycznym jest to niski poziom, gdyż poprzednie dwie cykliczne bessy dobiegły końca przy C/WK w przedziale 0,90-1,30;
- w przeszłości tak niskie wyceny pozwalały oczekiwać zwyżki WIG20 o kilkadziesiąt procent w ciągu 1-2 lat;
- niskie są także wyceny spółek spoza WIG20 – 55% wszystkich firm z GPW notowanych jest z C/WK poniżej 1,0.
