Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Obniżki stóp procentowych, stopa bezrobocia najwyżej od co najmniej kilku lat, wystromienie krzywej rentowności obligacji, tzw. reguła 20 – to tylko niektóre z dziesięciu sprawdzonych historycznie wg Bank of America kryteriów końca bessy na Wall Street, które nie są obecnie spełnione.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Amerykański indeks S&P 500 w ostatnich dniach ponownie zbliżył się do umownego progu bessy, rozumianego jako poziom o 20 proc. niższy od historycznego szczytu (w cenach zamknięcia ten próg to ok. 3837 pkt.). Owa granica została wcześniej przekroczona już w połowie czerwca, a w chwili pisania tego artykułu główny benchmark Wall Street znów znalazł się o kroczek od niej.
Powracający niczym bumerang temat bessy każe zastanowić się nad zasadniczą kwestią – czy można zidentyfikować sygnały, których pojawienie się historycznie zwiastowało koniec rynku niedźwiedzia? Zadania tego podjęli się np. stratedzy Bank of America, którzy przyjrzeli się siedmiu bessom z ostatnich prawie pięciu dekad i wyłonili zestaw dziesięciu kryteriów, które były w znakomitej większości spełnione w momencie ustanawiania tzw. twardego dna przez S&P 500. W dalszych rozważaniach będziemy twórczo bazować na tym opracowaniu pokazanym w tabeli.
Potrzebne spełnienie co najmniej 8-9 spośród 10 kryteriów
Pierwszą kwestią, która rzuca się w oczy, jest fakt, że w dołkach każdego z ostatnich czterech rynków niedźwiedzia spełnione było co najmniej 9/10 kryteriów, zaś we wcześniejszych przypadkach – co najmniej 8/10 (z tym zastrzeżeniem, że w pierwszych dwóch najstarszych przypadkach niektóre kryteria były niedostępne). Innymi słowy, typowa bessa kończyła się, gdy pojawiała się znakomita większość zestawionych sygnałów. Czy tak jest obecnie? Wg stanu na sierpień spełnionych było 4/10 kryteriów, co zdaniem BofA nie upoważnia do mówienia, że mamy już oznaki końca bessy. Na ich pojawienie się trzeba więc jeszcze poczekać.
Weźmy niektóre z tych sygnałów pod lupę. Jednym ze spełnionych już obecnie kryteriów końca bessy jest silny pesymizm w popularnym, cotygodniowym sondażu Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (AAII). Ów pesymizm definiowany jest jako przewaga „niedźwiedzi” nad „bykami”. Do tego kryterium możemy też na własną rękę dorzucić jeszcze inne podobne oznaki mocno schłodzonych nastrojów rynkowych, takie jak przewaga pesymistów w badaniu Investors Intelligence, czy też wyniki najnowszego, wrześniowego sondażu BofA wśród zarządzających funduszami.
Z zestawienia wynika jednak jasno, że poziom nastrojów rynkowych może być niewystarczającym kryterium wyczerpania się potencjału spadkowego na Wall Street. Z reguły oznakom „kapitulacji” we wspomnianych sondażach towarzyszyły bowiem też określone sygnały o bardziej fundamentalnym charakterze. A tych w zdecydowanej większości ciągle brak.
Żadna bessa nie skończyła się bez ... obniżek stóp
Najważniejszym kryterium, które (a) historycznie było bezbłędne we WSZYSTKICH zestawionych przypadkach, (b) nie jest obecnie spełnione i nic nie wskazuje na to, by miało zostać rychło spełnione, są … obniżki stóp procentowych przez Fed. Kryterium to ciekawie koresponduje z naszymi własnymi przemyśleniami na temat koniunktury na polskim rynku akcji – jak już wcześniej pisaliśmy, również żadna duża bessa na GPW nie skończyła się, zanim doszło do zdecydowanych obniżek stóp.
Na wykresie pokazujemy, że – ograniczając się dla celów ilustracyjnych do okresu począwszy od lat 90. – każda bessa (zdefiniowana jako spadek S&P 500 o 20 proc. w cenach zamknięcia) została zakończona przez radykalne cięcia stóp. Nawet w najłagodniejszym przypadku z 1990 roku, kiedy amerykański indeks ledwie „liznął” próg bessy, w dołku stopa Fedu była na poziomie najniższym od ponad dwóch lat.
Obecna sytuacja wygląda tymczasem tak, że Fed nie tylko nie przymierza się do obniżek stóp, lecz jest w trakcie agresywnego cyklu podwyżek. Jesteśmy świeżo po kolejnej, 75-punktowej podwyżce na wrześniowym posiedzeniu, a oczekiwania rynkowe wskazują, że na tym jeszcze nie koniec. Trzeba tu przyznać, że obecna bessa pod tym względem różni się od wzorca z ostatnich dekad, bo rozpoczęła się już przed rozpoczęciem cyklu podwyżek (a nie po jego zakończeniu). Ale czy to każe całkowicie przekreślić omawiane kryterium, które historycznie było nieomylne?
Z polityką Fedu pośrednio związane są też niektóre inne kryteria z listy BofA, takie jak wyraźny spadek rentowności obligacji 2-letnich (która na razie nie tylko nie spada, ale właśnie wspięła się na wieloletnie maksima) czy też tzw. wystromienie krzywej rentowności obligacji, polegające na silnym rozszerzeniu się nadwyżki rentowności dłuższych papierów skarbowych względem tych o krótszym terminie zapadalności (na razie krzywa jest częściowo głęboko odwrócona, co swoją drogą stanowi niezawodne ostrzeżenie przed recesją).
(Prawie) żadna bessa nie skończyła się bez wyraźnego wzrostu bezrobocia
Kolejne kryterium, które aż prosi się o bliższą analizę, to wzrost stopy bezrobocia. Co ciekawe sygnał ten jest przez BofA zdefiniowany wyjątkowo łagodnie, dzięki czemu … został już wygenerowany wraz z sierpniowym wzrostem stopy bezrobocia do poziomu najwyższego od pół roku – tyle że było to dosłownie drgnięcie w górę, o zaledwie 0,2 pkt. proc. Nasza własna analiza akurat pod tym względem stawia poprzeczkę dużo wyżej. Przynajmniej jeśli chodzi o zilustrowany na wykresie okres od początku lat 90., nawet w najłagodniejszym przypadku (1990) stopa bezrobocia w dołku bessy zawędrowała najwyżej od trzech lat. Wydaje się zatem, że kryterium BofA dotyczące wzrostu bezrobocia wymaga bardziej krytycznego potraktowania. Na pocieszenie dodajmy, że (a) zdarzył się jeden wyjątek od normy (krach w 1987), gdy bessie w ogóle nie towarzyszył wzrost bezrobocia, (b) w pozostałych przypadkach S&P 500 twarde dno osiągał za każdym razem z wyprzedzeniem już przed odnotowaniem szczytu bezrobocia.
Na koniec pokuśmy się jeszcze o krótkie omówienie tajemniczo brzmiącej „reguły 20” (ang. Rule of 20). Chodzi w niej o to, że żadna bessa nie dobiegła końca, gdy suma stopy inflacji CPI oraz wartości wskaźnika P/E (cena/zysk w wersji opartej na zaraportowanych, a nie prognozowanych zyskach spółek) była powyżej progu 20. Jak to wygląda obecnie? Przy inflacji za sierpień na poziomie 8,3 proc. i P/E rzędu 18,8 w chwili pisania artykułu wspomniana suma przekracza 27 – czyli mix inflacji i wycen akcji jest ciągle zdecydowanie zbyt wysoki.
Reasumując, skoro mamy do czynienia z klasycznie zdefiniowaną bessą na Wall Street, to aż prosi się, by szukać historycznie sprawdzonych kryteriów mogących zwiastować jej koniec. Niestety na razie wygląda na to, że spełniona jest tylko niewielka część takich kryteriów. Będziemy do nich powracać.
Powyższy artykuł ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
Artykuł wyraża poglądy autora i nie stanowi oficjalnej rekomendacji Quercus TFI S.A.
