Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Portfele złożone modelowo w 60 proc. z akcji i 40 proc. z obligacji skarbowych przeżywają rok tak słaby jak 2008 lub nawet jeszcze gorszy (jak w USA). Atrakcyjniejsze wyceny aktywów będące skutkiem tej przeceny lepiej rokują natomiast na długą metę.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Zmierzający stopniowo ku finałowi 2022 rok okazuje się wyjątkowo trudny zarówno dla inwestycji w akcje, jak i obligacje skarbowe. Na ogół jest raczej tak, że kiedy jedna z tych głównych klas aktywów przeżywa gorszy okres, jest to rekompensowane przez drugą klasę. Przykładowo kiedy akcje tanieją pod wpływem dyskontowania głębszego spowolnienia gospodarczego, to obligacje, szczególnie te o stałym oprocentowaniu (o których będzie mowa w niniejszej analizie), zwykle zyskują na wartości dzięki oczekiwaniom na obniżki stóp procentowych.
I akcje, i obligacje mocno pod kreską
Ten rok wygląda jednak zupełnie inaczej. Ujemnym stopom zwrotu z akcji, będących pod presją spadku wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej, towarzyszą mocno ujemne wyniki z inwestycji w obligacje stałokuponowe. Tradycyjna odwrotna zależność łącząca na ogół te dwie klasy aktywów zupełnie nie chce działać w tym roku, bo spadkowi wskaźników wyprzedzających towarzyszą nietypowo agresywne podwyżki stóp procentowych, będące spóźnioną reakcją na wystrzał inflacji.
Tegoroczny brak tradycyjnej „współpracy” między dwiema głównymi klasami aktywów oznacza mocny cios w klasyczną strategię inwestycyjną, jaką jest „portfel 60/40”, który w 60 proc. złożony jest z akcji oraz w 40 proc. z obligacji (w najprostszej wersji – skarbowych). Przewaga akcji w tym podręcznikowym koszyku wynika z ich lepszych długoterminowych stóp zwrotu, zaś obligacje mają zapewniać wspomniane korzyści z dywersyfikacji.
Już na początku października stratedzy Bank of America wspominali o tym, że tegoroczne wyniki portfela 60/40 należą do najgorszych w ostatnim … stuleciu. Postanowiliśmy przyjrzeć się sprawie na własną rękę. Wzięliśmy tę klasyczną strategię pod lupę zarówno w warunkach amerykańskich, jak i na gruncie polskim.
W USA portfel 60/40 słabszy niż nawet w 2008 roku!
Jeśli chodzi o USA, zbadaliśmy okres od 1989 roku (od kiedy to dostępne są dane dla indeksu S&P 500 w wersji Total Return, czyli z uwzględnieniem reinwestycji dywidend). Okazuje się, że w chwili pisania tego artykułu (dane na 18 października) tegoroczny wynik z portfela 60/40, zbudowanego w 60 proc. z S&P 500 TR oraz w 40 proc. z indeksu amerykańskich obligacji skarbowych, to -18,2 proc. Gdyby tak słaby (lub słabszy) wynik miał się utrzymać do końca roku, tegoroczny rezultat okazałby się gorszy niż nawet w niesławnym 2008 roku, kiedy to portfel 60/40 odnotował 16,7-proc. stratę.
Źródło: Qnews.pl, Bloomberg. Przez obligacje skarbowe rozumiemy Bloomberg US Treasury Total Return USD Index. Dane za 2022 rok – do 18 października.
Na ten słaby tegoroczny wynik „zapracowały” zarówno akcje, jak i obligacje. Indeks giełdowy jest w chwili pisania artykułu prawie 21 proc. na minusie (z uwzględnieniem dywidend) – co jest rezultatem najsłabszym od 2008 roku – zaś benchmark obligacji jest prawie 14 proc. pod kreską, co jest absolutnym rekordem słabości w całym badanym przez nas okresie.
Nie lepiej obraz sytuacji wygląda w przypadku polskich aktywów. Rodzimy portfel 60/40 jest obecnie 23,6 proc. na minusie od początku roku. To wynik najsłabszy od 2008 roku. Można się jedynie pocieszać, że nie jest gorszy (przynajmniej na razie) od tamtego „osiągnięcia”, czyli straty na poziomie -27,1 proc. Również w rodzimych warunkach na tegoroczną utratę formy przez strategię 60/40 zapracowały akcje (WIG -31,7 proc.) oraz obligacje (TBSP -11,4 proc.). To co odróżnia obecny rok od wspomnianego 2008, to fakt, że akcje nie potaniały (odpukać!) tak mocno jak wtedy, ale z kolei obligacje zachowują się w porównaniu z nim o wiele słabiej.
Źródło: Qnews.pl, GPW Benchmark, Bloomberg. Przez obligacje skarbowe rozumiemy indeks TBSP od początku jego istnienia (XII 2006), a wcześniej Bloomberg Series-E Poland Govt All > 1 Yr Bond Index. Dane za 2022 rok – do 18 października.
Jakie wnioski płyną na przyszłość z tych rozważań? Czy klasyczna strategia 60/40, będąca prostym, intuicyjnym uosobieniem koncepcji tzw. zrównoważonego portfela inwestycyjnego, odeszła do lamusa? Wydaje się, że na krótką metę ciągle brakuje skutecznej recepty na chorobę trapiącą portfel 60/40 – czyli np. „Fed pivot”, tzn. zatrzymania agresywnego cyklu podwyżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną. Na taki sygnał musimy jeszcze poczekać. Jednak już teraz mamy jednocześnie dwa mocne argumenty przemawiające za tym, że na długą metę strategii 60/40 nie należy definitywnie przekreślać.
Długoterminowe wyniki ciągle zachęcające…
Pierwszy argument to wieloletnia historia wyników. Jakkolwiek zdarzały się już lata, w których omawiana strategia przeżywała ciężkie czasy, to jednak potem zawsze odzyskiwała formę. Mimo że tegoroczna udręka wpłynęła oczywiście negatywnie też na długoterminowe wyniki, to jednak pozostają one zachęcające. W przypadku portfela w warunkach amerykańskiego, przetestowanego od 1990 roku, średnia składana stopa zwrotu to nawet uwzględniając bieżący rok, +8,1 proc. w skali roku. Z kolei w przypadku portfela w polskich warunkach średnia stopa zwrotu (za krótszy okres, od 2000 r.), to +5,7 proc. (byłaby jeszcze lepsza, gdyby użyty w obliczeniach WIG wzbogacić bardziej o akcje małych i średnich spółek). Warto podkreślić, że jeszcze w ubiegłym roku oba portfele biły rekordy wartości.
… a wyceny bardziej obiecujące
Drugi ze wspomnianych argumentów to zdroworozsądkowa zasada mówiąca, że na rynkach finansowych nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło. Owszem, tegoroczna przecena akcji i obligacji jest bolesna, ale ma też pozytywne skutki na dłuższą metę – doprowadziła do znacznego uatrakcyjnienia wycen. W przypadku akcji można mówić o spadku wskaźników takich jak cena/zysk lub cena/wartość księgowa (przykładowo S&P 500 na początku roku był notowany z prognozowanym P/E rzędu 21, podczas gdy obecnie jest to ok. 15). Niższe wskaźniki powinny skutkować lepszymi stopami zwrotu w horyzoncie wieloletnim. To samo dotyczy obligacji. Przykładowo rentowność amerykańskich papierów 10-letnich wynosiła na początku roku ok. 1,5 proc. – obecnie przekracza 4 proc. Nie oznacza to, że te parametry jeszcze się nie zwiększą na krótką metę, ale długofalowe perspektywy wyglądają teraz dużo lepiej.
Na koniec dodajmy jeszcze, że klasyczna strategia 60/40 to tylko skrajnie uproszczona koncepcja szerzej pojętego, zrównoważonego portfela inwestycyjnego. Nic nie stoi na przeszkodzie, by ją w praktyce przenieść na wyższy poziom wyrafinowania, wzbogacając np. o inne kategorie obligacji (przypomnijmy, że w tym roku w polskich warunkach świetnie radzą sobie np. papiery dłużne indeksowane inflacją). Pamiętajmy również – o czym pisaliśmy przed tygodniem – że z punktu widzenia polskiego inwestora tegoroczne stopy zwrotu z zagranicznych aktywów denominowanych np. w USD są dużo lepsze w przeliczeniu na PLN.
Reasumując, ten rok jest jednym z najtrudniejszych dla klasycznej, podręcznikowej strategii 60/40. Nie ma pewności, że ten trudny okres już się skończył. Ale to nie oznacza, że portfel 60/40 należy przekreślić na dłuższą metę. Wręcz przeciwnie, okresy silnej wyprzedaży akcji i obligacji były zwykle dogodną okazją do budowy tego typu portfeli.
Powyższy artykuł ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
Artykuł wyraża poglądy autora i nie stanowi oficjalnej rekomendacji Quercus TFI S.A.
