Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Co prawda dość niskie wyceny polskich akcji dają szansę na uniknięcie powtórki zapaści z 2008 roku w całej okazałości, ale tamten historyczny epizod dowodzi też, że niekoniecznie chronią przed ostatnią „nogą” bessy związaną z postępującym hamowaniem gospodarek przy jednoczesnych podwyżkach stóp procentowych.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
W pierwszych miesiącach bieżącego roku w naszych analizach pokazaliśmy po raz pierwszy „szokujący” wykres dowodzący, że zachowanie WIG-u do złudzenia przypominało ścieżkę z lat 2007-2008. Po upływie czasu okazuje się, że zachowanie krajowego benchmarku giełdowego … nadal nie różni się znacząco od trajektorii sprzed lat (i ciągle jest to najbardziej zbliżona spośród wszystkich historycznych ścieżek bessy).
Pretekstem do odświeżenia tamtych rozważań jest nie tylko upływ czasu, lecz również szereg sygnałów makroekonomicznych, z jakimi mieliśmy ostatnio do czynienia. Sygnałów, które ostrzegają przed ryzykiem przerodzenia się spowolnienia gospodarczego w recesję (np. w USA oraz strefie euro). Przypomnijmy tymczasem, że z ostatnią recesją z prawdziwego zdarzenia – nie licząc tej niejako sztucznie wywołanej na skutek wybuchu pandemii i lockdown’u w marcu 2020, a potem błyskawicznie „zasypanej” masą pieniądza od rządów i banków centralnych – mieliśmy do czynienia właśnie w latach 2008-2009.
Recesyjne sygnały
O jakich recesyjnych sygnałach mowa? Można by je długo wymieniać. Jeśli chodzi o nasz kraj, początek sierpnia przyniósł najnowszy, szeroko komentowany odczyt wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu. Odczyt na poziomie zaledwie 42,1 pkt. jest na terytorium typowo recesyjnym. Jako ciekawostkę można dodać fakt, że Polska miała w lipcu najniższą wartość PMI spośród wszystkich krajów, dla których dane opracowuje firma S&P Global (!).
Skoro już o wskaźnikach PMI mowa, to warto też przywołać spadek analogicznego indeksu dla przemysłu strefy euro (Eurozone Manufacturing PMI) poniżej granicy 50 pkt. Tutaj nie widać (jeszcze) podobnego dramatu jak w przypadku krajowego wskaźnika, co można zapewne tłumaczyć bardziej stabilnym charakterem zbiorczego indeksu dla krajów eurolandu, ale wszystko (nasze modele wyprzedzające, kryzys energetyczny) wskazuje na to, że na tym jeszcze nie koniec, a procesy recesyjne będą postępowały.
Zerknijmy też za ocean. Sztandarowym sygnałem ostrzegawczym jest postępujące odwracanie się (inwersja) krzywej rentowności obligacji skarbowych. Wystarczy wspomnieć, że różnica rentowności obligacji 10-letnich i 2-letnich zakończyła lipiec, po raz pierwszy od 2007 roku, na poziomie ujemnym (wg danych miesięcznych). „Do szczęścia” brakuje już tylko odwrócenia krzywej na całej szerokości.
Do kompletu można dorzucić jeszcze wczesne sygnały załamywania się koniunktury na rynku pracy w USA, wraz z pierwszym od wybuchu pandemii mocnym spadkiem liczby ofert zatrudnienia (tzw. job openings). Oraz pierwsze sygnały zmiany trendu w prognozach zysków spółek. W ostatnim tygodniu lipca tzw. konsensusowy szacunek EPS (zysku na akcję) indeksu S&P 500 na rok 2023 zjechał do poziomu najniższego od lutego br.
To jeszcze nie koniec bessy?
Jak widać pretekstów do odświeżenia naszego porównania obecnego zachowania WIG-u z tym z 2008 roku nie brakuje. Przejdźmy teraz krok dalej i spróbujmy odpowiedzieć na pytanie o to jakie są wnioski na przyszłość płynące wprost z tej historycznej analogii?
Źródło: Qnews.pl, GPW, S&P Global, NBP, MSCI, Bloomberg.
W sferze najbardziej powierzchownej, porównując w sposób najbardziej dosłowny obecną ścieżkę WIG-u z tą z 2008, dochodzimy oczywiście do mocno pesymistycznych wniosków. Gdyby indeks miał nadal kroczyć historycznym tropem, miałby przed sobą jeszcze ponad pół roku bessy, która w fazie kulminacyjnej powinna przerodzić się w silną panikę.
Wyceny niskie, ale czy to wystarczy?
Nie będziemy się jednak upierać przy takim ultra niedźwiedzim scenariuszu, bo mamy nadzieję, że tym razem uda się uniknąć krytycznego zdarzenia w rodzaju upadku Lehman Brothers we wrześniu 2008, które wywołało efekt lawiny na rynkach. Oprócz nadziei mamy też ważny, konkretny argument fundamentalny – polskie akcje są wyceniane nie jak w okolicy połowy 2008 (tak jak sugerowałoby dosłowne porównanie poziomów WIG-u), lecz raczej jak na przełomie lat 2008/09, a więc już po największej fali spadkowej związanej z upadkiem Lehman Brothers. Na wykresie pokazujemy, w którym punkcie na historycznej mapie plasują się obecne wartości prognozowanego P/E (ok. 7,5) oraz ceny do wartości księgowej.
Pamiętajmy też jednak, że nawet tak niskie wyceny nie uchroniły WIG-u przed wykonaniem jeszcze jednego dynamicznego ruchu w ramach ówczesnej bessy, w pierwszych tygodniach 2009 roku. Dotarcie wskaźników wyceny do poziomów zbliżonych do obecnych miało jednak o tyle pozytywne znaczenie w analizowanym historycznych epizodzie, że mimo ostatniej „nogi” rynku niedźwiedzia, potem akcje zaczęły dynamicznie drożeć i szybko odrobiły straty z końcowego etapu bessy. Innymi słowy, obecne wyceny są zachętą do akumulacji walorów, ale nie gwarantują jeszcze natychmiastowego zakończenia trendu spadkowego – to jedna z ważniejszych lekcji z omawianego porównania.
Hamowanie gospodarek + podwyżki stóp
Następna konkluzja jest związana z zachowaniem wskaźników PMI, które notabene regularnie pojawiają się w naszych artykułach. Można dyskutować czy obecny stan koniunktury gospodarczej jest obrazowany lepiej przez wspomniany krajowy PMI, czy też raczej wskaźnik dla strefy euro (my przychylamy się bardziej do tej drugiej wersji). Dużo bliżej końca bessy zdaje się być krajowy PMI, który spadł już do poziomu porównywalnego z listopadem 2008, ale nawet wtedy rynek akcji czekała jeszcze opisana wcześniej ostatnia „noga” bessy. Z kolei Eurozone Manufacturing PMI jest dopiero na poziomie z okolicy czerwca 2008 i naszym zdaniem cały czas ma znaczny potencjał spadkowy.
Ostatnia ważna lekcja z 2008 roku, o której chcielibyśmy tu powiedzieć, dotyczy krajowej polityki monetarnej. Już na jesieni ubiegłego roku sygnalizowaliśmy w naszych analizach, że rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej zwiastowało nadejście gorszych czasów dla rodzimego rynku akcji – teza ta ponownie okazała się trafna. Zauważmy, że zakończenie cyklu podwyżek przez RPP w czerwcu 2008 nie było tożsame z końcem bessy, lecz miało miejsce zaledwie dopiero mniej więcej w jej połowie. Nie da się tak po prostu z dnia na dzień anulować efektów ubocznych całej serii podwyżek stóp. Dokładnie to samo stwierdzenie dotyczy obecnej sytuacji. Bez względu na to, czy RPP zakończy obecny cykl we wrześniu lub później, czy już może go nawet zakończyła lipcową podwyżką stopy referencyjnej do 6,5 proc. (poziom wyższy niż w czerwcu 2008!), schłodzenie popytu w gospodarce będące konsekwencją tego zacieśnienia nie zniknie nagle, lecz będzie postępowało.
Bazując na analogii z 2008 rokiem kolejnym kamieniem milowym przybliżającym definitywny koniec bessy byłoby rozpoczęcie … obniżek stóp. Wejście w tę fazę w końcówce listopada 2008 oznaczało, że pozostała już tylko jedna, wspomniana ostatnia noga bessy. Kolejne cięcia stóp pozwoliły na udeptanie dna, a potem rozpoczęcie hossy. Ale na razie do tego etapu ciągle daleka droga.
Reasumując, przywołane przez nas na nowo porównanie obecnej sytuacji z 2008 rokiem na pierwszy rzut oka może wydawać się kontrowersyjne. Po porównanie to sięgamy jednak nie tyle po to, by epatować czarną wizją dosłownej powtórki tamtej zapaści, lecz raczej by przypomnieć, że obecne hamowanie gospodarek sygnalizowane przez spadające wskaźniki PMI przy jednoczesnych podwyżkach stóp procentowych może oznaczać, że to jeszcze nie koniec turbulencji rynkowych. Liczymy natomiast na to, że wyceny polskich akcji są już zbyt niskie, by scenariusz z 2008 roku miał się powtórzyć w całej okazałości.
Powyższy artykuł ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
Artykuł wyraża poglądy autora i nie stanowi oficjalnej rekomendacji Quercus TFI S.A.
