 | Tomasz Hońdo, CFA Starszy Analityk Quercus TFI S.A. |
| tomasz.hondo@quercustfi.pl |
„Maluchy” były hitem inwestycyjnym 2013 roku, teraz są w niełasce. Od początku roku z funduszy małych i średnich firm odpłynął miliard złotych. Cykl jednak zatacza koło i są szanse by rok 2015 dla odmiany znów był lepszy.
Chcesz być na bieżąco? Zapisz się na NEWSLETTER
I. Akcje małych spółek przestały zachowywać się słabiej niż WIG
Rys. Indeks małych spółek/WIG
Przez większość tego roku w dół podążał nie tylko indeks małych spółek (jako benchmark do rozważań przyjmujemy MiS80, czyli tymczasowy „zamiennik” dla sWIG80, który ma być reaktywowany w przyszłym roku i zastąpić WIG250). W dół szedł także wskaźnik siły relatywnej względem zdominowanego przez duże spółki WIG. Od września obserwujemy tu jednak pozytywne przemiany. Ostatnio kursy „maluchów” poruszają się w zaskakującej synchronizacji z głównym indeksem GPW. Warto jednocześnie zwrócić uwagę na zrównanie się dwuletnich stóp zwrotu. Rzecz w tym, że niemal cała nadwyżka w stopach zwrotu w porównaniu z WIG, jaką akcje małych spółek wypracowały w bardzo udanym 2013 roku, została już zniwelowana w tym roku. Innymi słowy można by uznać, że wracamy do punktu wyjścia sprzed ubiegłorocznej „hossy maluchów”.
II. Cykl zatacza koło
O ile w trakcie hossy 2013 roku roczna zmiana MiS80 w szczytowym momencie przekraczała +50%, to ostatnio zbliżyła się dla odmiany do -20%. Nie powinno to dziwić o tyle, że takie wzloty i upadki rocznej dynamiki to historyczna norma. Rynek akcji jako całość, a segment małych spółek w szczególności, podlega wyraźnemu, powtarzającemu się cyklowi. Istotne jest to, że akcje najbardziej opłaca się kupować nie gdy cykl osiąga szczyty, lecz kiedy szoruje po dnie. Czy z taką sytuacją już mamy do czynienia? Poprzednio indeks „maluchów” w dołku cyklu był ok. 30% na minusie rok do roku (grudzień 2013). Obecnie wskaźnik jeszcze nie jest aż tak nisko, ale po pierwsze nie ma gwarancji że zajdzie do tego poziomu, a po drugie – obniżenie się rocznej dynamiki o prawie 70 pkt. proc. (z +50% do niemal -20%) oznacza prawdopodobnie, że większość drogi została przebyta.
III. Odpływy z funduszy to dobry sygnał?
Od początku roku do października z funduszy inwestycyjnych małych i średnich spółek odpłynęła netto kwota 1 mld zł (saldo nabyć i umorzeń). To oznacza, że została zniwelowana ponad połowa napływów netto z 2013 roku. Na pierwszy rzut oka mogłoby się wydawać, że jest to zła wiadomość, ale rynkowa rzeczywistość bywa przewrotna. Postanowiliśmy zbadać co historycznie działo się z sWIG80 w zależności od tego jakie było saldo napływów i umorzeń w funduszach „misiów” w poprzednich 12 miesiącach. Wyniki okazują się bardzo interesujące (bazują niestety na dość krótkiej historii danych sięgającej listopada 2010). W przypadku gdy 12-miesięczne saldo było ujemne (czyli więcej klientów wypłacało niż wpłacało pieniądze) później indeks małych spółek zmieniał się w następnych 12 miesiącach średnio o +21%. Z kolei gdy saldo było dodatnie, później indeks zmieniał się średnio o -14%. Innymi słowy historycznie akcje „maluchów” opłacało się kupować po tym, gdy w poprzednim roku inwestorzy detaliczni pozbywali się tych walorów.
Rys. Odwrotna zależność między wielkością napływów do funduszy, a przyszłymi stopami zwrotu
IV. Niższe stopy procentowe powinny pomóc
Małe spółki są szczególnie wrażliwe na oczekiwane wahania koniunktury gospodarczej, zaś o koniunkturze współdecydują z kolei zmiany stóp procentowych. W październiku RPP obniżyła koszt pieniądza po raz pierwszy od ponad roku. Postanowiliśmy sprawdzić co w przeszłości działo się z notowaniami „maluchów” po cięciach stóp. Zbadaliśmy 40 obniżek kosztów pieniądza od 2000 roku. Okazuje się, że w ciągu 12 miesięcy od obniżki stóp sWIG80 zmieniał się średnio o +63%. Oczywiście tak znakomite wyniki to już prawdopodobnie kwestia zamierzchłej przeszłości, niemniej warto podkreślić, że zwyżkę sWIG odnotowaliśmy w 83 procentach przypadków. W horyzoncie 24-miesięcznym ten odsetek był jeszcze wyższy – wyniósł aż 94%. To oznacza, że zwykle złagodzenie polityki pieniężnej pomagało kursom „maluchów”. Na marginesie warto dodać, że sytuacja odwrotna – czyli podwyżki stóp – niemal zawsze szkodziła (sWIG zmieniał się średnio o -28% w ciągu roku).
V. Wyceny atrakcyjne, szczególnie w porównaniu z obligacjami
Tegoroczna słabość „maluchów” nie poszła na marne. Jednym z pozytywnych efektów ubocznych jest obniżenie się wskaźników cena/zysk (P/E) na całym rynku (małe spółki pod względem liczebnym stanowią oczywiście większość rynku). Jeśli zestawimy to z uporczywym spadkiem rentowności obligacji skarbowych (rentowność 10-latek spadła o połowę w tym roku), to sytuacja robi się bardzo ciekawa. Spadek mediany P/E dla wszystkich spółek z ponad 15,0 do ok. 12,0 sam w sobie oznacza uatrakcyjnienie wycen, zaś w porównaniu ze spadającą rentownością obligacji poprawa atrakcyjności jest jeszcze bardziej widoczna. Niekiedy w celu porównań akcje/obligacje stosuje się odwrotność P/E, czyli tzw. earnings yield (EY; dowolne tłumaczenie: „stopa rentowności akcji”). Okazuje się, że stopa EY urosła w tym roku z niespełna 7% do prawie 8,5%. Z kolei różnica między EY a rentownością obligacji podskoczyła z ok. 2 pkt. proc. do niemal 6 pkt. proc. Tak atrakcyjne w myśl tego porównania akcje na GPW nie były od 2009 roku!
Rys. Miary atrakcyjności akcji i obligacji 10-letnich
Wszystkie zaprezentowane tu argumenty nie są oczywiście gwarancją pozytywnego scenariusza na rynku małych spółek. Zawsze istnieją czynniki ryzyka – zarówno te rozpoznane (Putin), jak i te groźniejsze, czyli jeszcze nieznane, potencjalne.
