Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Wskaźniki P/E i P/BV pozostających w cieniu S&P 500 małych i średnich spółek w USA niżej niż obecnie były wyłącznie w najbardziej dramatycznych chwilach, tzn. po wybuchu pandemii i globalnego kryzysu finansowego.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
O amerykańskich akcjach zwykło się mówić, że są drogie (wysoko wyceniane). Skąd bierze się ta krytyka? Choćby z tego, że zanim jeszcze nadeszła sezonowa przecena, rozpoczęta w sierpniu, wskaźnik ceny do prognozowanych zysków (forward P/E) spółek z S&P 500 podszedł znów pod pułap 20. Po trzech miesiącach promocyjnej wyprzedaży P/E obniżył się do ok. 17 (wg danych Refinitiv IBES), więc krytyka jest już mniej uzasadniona. Ale i tak pojawiają się głosy, że P/E na poziomie 17 przekłada się na tzw. earnings yield (w wolnym tłumaczeniu „rentowność akcji”, czyli odwrotność P/E) równy niespełna 6 proc., co przy rentowności 10-letnich obligacji skarbowych ocierającej się o próg 5 proc. oznacza mało zadowalającą premię za ryzyko.
A jeśli sięgnąć po inny klasyczny wskaźnik wyceny, czyli cenę do wartości księgowej (P/BV), to akcje z S&P 500 wyglądają ciągle na drogie z długoterminowego punktu widzenia. P/BV przekracza 4. Dobrze, że nie jest to już ok. 5, czyli wartość odnotowana na szczycie przed ubiegłoroczną bessą, ale przypomnijmy, że po wybuchu pandemii P/BV zjechał w okolicę 2,5 – i dopiero takie wartości historycznie można było określać jako okazyjne.
Właśnie w oparciu o takie dane biorą się zarzuty o to, że amerykańskie akcje są, mniej lub bardziej, drogie. Okazuje się jednak, że te zarzuty stają się zupełnie bezpodstawne, jeśli przestaniemy koncentrować uwagę wyłącznie na indeksie gromadzącym 500 największych spółek, który na dodatek jest w praktyce zdominowany przez garstkę technologicznych gigantów o największej wadze, i spojrzymy dużo szerzej. Na całe uniwersum amerykańskich akcji składa się również przecież jeszcze liczniejsze grono średnich i małych spółek, reprezentowane przez indeksy S&P MidCap 400 oraz S&P SmallCap 600.
P/E coraz bliżej covidowego dołka
Z naszej analizy wynika, że żaden z wymienionych zarzutów pojawiających się w stosunku do indeksu blue chips, nie ma obecnie zastosowania do akcji małych i średnich firm (dalej: MiŚ) na Wall Street. Zacznijmy od wskaźników P/E. O ile w przypadku S&P 500 sezonowa wyprzedaż sprawiła „jedynie”, że akcje reprezentowane przez ten indeks stały się mniej drogie, to w przypadku MiŚ można już z powodzeniem mówić, że wyceny wkroczyły na terytorium wręcz … okazyjne.
Wskaźnik P/E w przypadku indeksu SmallCap spadł do 11,3 (dane na 27 października). Dla porównania, w dołkach z ubiegłego roku oraz po wybuchu pandemii (III 2020) wskaźnik ten wynosił nieco mniej niż 11 – do tych wartości jest więc już bardzo blisko. Blisko jest nawet do wartości odnotowanych w trakcie globalnego kryzysu finansowego (2008/09)! Tylko nieco wyżej (12,2) wyceniane są średniej wielkości spółki.
Rys. 1. Wskaźniki P/E małych i średnich spółek w USA są o krok od covidowych dołków
Źródło: Yardeni Research, Refinitiv IBES.
P/E małych firm na poziomie 11,3, to earnings yield równy prawie 8,9 proc., a więc już zdecydowanie bardziej konkurencyjny względem obligacji skarbowych (w przypadku MidCap wynosi 8,2 proc.).
Podobne są wnioski dotyczące wskaźników P/BV. W przypadku małych spółek wynosi on, w momencie pisania tego tekstu, 1,53. Już przy podobnych wartościach odnotowane zostały dołki w latach 2001-2003. Niżej niż obecnie P/BV był wyłącznie dwa razy, w najbardziej dramatycznych okolicznościach, czyli po wybuchu pandemii i w latach 2008-09. Tego samego nie da się z pewnością powiedzieć o dużych spółkach na Wall Street.
Rys. 2. Wskaźnik P/BV małych spółek niżej niż obecnie był wyłącznie w najbardziej dramatycznych chwilach
Źródło: Qnews.pl, Bloomberg.
Trzeba jasno podkreślić, że sam fakt, że małe i średnie spółki za oceanem mają niższe wskaźniki P/BV niż S&P 500, nie jest niczym szczególnym z historycznego punktu widzenia – tak bowiem było praktycznie zawsze. Nietypowa natomiast jest aż tak duża „przepaść” między wartościami tego wskaźnika. W przeszłości podobny rozstrzał obserwowaliśmy tylko w trakcie pękania tzw. bańki internetowej (po 2000 roku).
Co ciekawe, historyczną normą nie były natomiast wyższe wartości P/E w przypadku dużych firm. Z tym akurat bywało bardzo różnie. Przez lata to S&P 500 miał nawet niższe, a nie wyższe, wartości P/E.
Maruderzy ostatnio, ale nie na długą metę
Obecne, relatywnie niskie wyceny, małych i średnich spółek w USA wydają się coraz ciekawsze i atrakcyjniejsze z długoterminowego punktu widzenia. Na trzecim wykresie pokazujemy, że te wyceny są prostą konsekwencją słabszego zachowania indeksów MidCap i SmallCap w okresie od, mniej więcej, połowy 2021 roku. Natomiast, jeśli spojrzeć na całe dekady, to nie można im zarzucić, że są „wiecznymi” przegranymi w wyścigu z S&P 500. Wręcz przeciwnie, na długą metę dotrzymują mu kroku (a okresowo potrafiły nawet go wyprzedzać, w szczególności po pęknięciu bańki internetowej), więc chyba nie warto ich skreślać z listy potencjalnych kandydatów inwestycyjnych.
Rys. 3. Od ponad dwóch lat indeksy małych i średnich spółek rozczarowują, ale na długą metę potrafiły dotrzymywać kroku S&P 500
Źródło: Qnews.pl, Bloomberg.
Oczywiście obecne niskie wyceny w tym gronie spółek nie biorą się znikąd w fundamentalnym sensie. Małe i średnie firmy bardziej, jak na razie, odczuwają skutki najwyższych od 2007 roku stóp procentowych, przekładających się na wysokie koszty finansowania. Indeksy MidCap i SmallCap wydają się też bardziej wrażliwe na trwające „zacieśnianie ilościowe”, czyli redukcję bilansu Fedu, wpływającą pośrednio na podaż pieniądza w gospodarce. Te czynniki mogą nadal negatywnie oddziaływać, dopóki … nie znikną.
A może niskie wyceny świadczą już o tym, że wiele zagrożeń jest po prostu uwzględnionych w cenach i stosunkowo łatwo o pozytywne niespodzianki?
Reasumując, całe uniwersum amerykańskich akcji jest obecnie bardzo niejednolite, jeśli chodzi o wyceny. Wskaźniki P/E i P/BV małych i średnich spółek osiągają coraz ciekawsze poziomy z długoterminowego punktu widzenia, choć na razie brakuje katalizatora do wyzwolenia potencjału z tego wynikającego w postaci np. złagodzenia polityki Fedu.
Powyższy artykuł stanowi zaktualizowaną wersję materiału, jaki ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
