Tomasz Hońdo, CFA
To czy skończy się na jednorazowym krachu jak w 2011 r. czy też nadejdzie bessa jak w II poł. 2008 r., zależy od tego czy zyski spółek w USA i na innych rynkach rozwiniętych obronią trend wzrostowy – wynika z naszej analizy.
Chcesz być na bieżąco? Zapisz się na NEWSLETTER
Niemal siedem lat po upadku Lehman Brothers i cztery lata po krachu w 2011 roku wszyscy zapewne zastanawiają się czy najnowsze tąpnięcie to pierwszy akt dramatu na wzór tego pierwszego przypadku czy raczej jednorazowa mocna korekta na wzór tego drugiego.
Rys. 1. Powtórka z 2008 roku czy może raczej 2011?
Źródło: Qnews.pl na podst. Stooq.pl
W ciągu tych kilku dramatycznych dni analizowaliśmy rozmaite zjawiska rozgrywające się na rynkach i w ich otoczeniu. Trudno byłoby zmieścić wszystkie te rozważania w jednym artykule. Wspomnijmy tu tylko pokrótce o kwestiach takich jak dynamika ostatniej przeceny (w ciągu pięciu sesji amerykański S&P 500 spadł o ponad 10 proc. – w przeszłości takie przypadki były stosunkowo rzadkie i świadczyły o tym, że korekta spadkowa w trakcie hossy/fala spadkowa w trakcie bessy jest już bardzo zaawansowana; identyczne wnioski dotyczą GPW), czy też wskaźniki nastrojów (VIX, czyli „indeks strachu” w szczytowym momencie przekroczył pułap 40 pkt. i niewiele zabrakło mu do maksimów odnotowanych w trakcie krachu w VIII-IX 2011).
Nie będziemy tu też dogłębnie rozpisywać się na temat tego, że podwyższona nerwowość na rynkach prawdopodobnie skłoni Fed do rezygnacji z wrześniowego terminu podwyżki stóp procentowych i poczekania na dane makro, które pokazałyby wpływ chińskiego spowolnienia na gospodarkę USA.
Niniejszą analizę poświęcimy natomiast przede wszystkim tzw. fundamentom: wycenom akcji i zyskom spółek. Także na tym obszarze ostatnie tąpnięcie przyniosło bardzo istotne wydarzenia.
Zacznijmy od tego, że – szczególnie w przypadku modnych w ostatnich latach rynków rozwiniętych takich jak USA czy Niemcy – tąpnięcie poprzedzone było wywindowaniem wskaźników wycen do poziomów najwyższych od lat, nawet o kilkadziesiąt procent wyższych od np. 10-letnich średnich.
Przykładowo wskaźnik ceny względem prognozowanych zysków spółek (P/E) dla niemieckiego DAX-a z poziomów o jakieś 35 proc. (!) wyższych od 10-letniej średniej (takie odnotowaliśmy w połowie kwietnia) zanurkował w dołku paniki do pułapu kilka procent niższego od tej średniej (czyli w okolice 11x).
Rys. 2. Wskaźnik ceny do zysków spółek prognozowanych na następne 12 mies. – S&P 500
źródło: Qnews.pl na podst. Yardeni Research; ostatnia wartość – z dołka wyprzedaży
Ta obserwacja ma dość uniwersalny charakter i dotyczy także innych rynków. Różni się jedynie stopień, w jakim wyceny zostały sprowadzone do historycznej średniej. Przykładowo na Wall Street w najniższym punkcie wyprzedaży wskaźnik P/E był ciągle ok. 5 proc. powyżej 10-letniej średniej, ale trzeba przyznać, że wcześniej (w lutym) przekraczał ją aż o 24 proc.
Szacujemy, że do zrównania z wieloletnią średnią doszło również na rynkach wschodzących. Nawet w Chinach, które są przedmiotem największych obaw, wskaźnik P/E powrócił do poziomów z jesieni ub.r., czyli sprzed napompowania niedawnej bańki spekulacyjnej – to kolejna ważna wiadomość.
To uniwersalne zjawisko objęło również warszawski parkiet. Według wstępnych szacunków wskaźnik P/E dla WIG czy też spokrewnionego z nim MSCI Poland „zjechał” niemal idealnie w okolicę 10-letniej średniej (niespełna 12x).
To pokazuje, że tąpnięcie spełniło bardzo ważną funkcję: zlikwidowało niebezpieczną „nadwyżkę” w wycenach akcji i sprowadziło je w pobliże historycznej normy. To bez wątpienia dobra wiadomość.
Spróbujmy na to spojrzeć przez pryzmat rozsądnego, długoterminowego podejścia do inwestowania, czyli nie tyle zgadywania „czy spadnie/czy wzrośnie”, lecz utrzymywania zrównoważonego portfela, w którym akcje stanowią mniejszy lub większy udział w zależności od oceny ich atrakcyjności.
Jeśli w ramach takiego podejścia ktoś ze względu właśnie na poziom wycen miał wcześniej niedoważenie w akcjach w portfelu inwestycyjnym, to teraz idąc tym tropem mógłby spokojnie przywrócić „neutralną” wagę akcji – to chyba główny wniosek płynący z ostatnich wydarzeń.
Utrzymując ten rok rozumowania trzeba jednak przyznać, że na agresywne przeważenie walorów (czyli zwiększenie ich udziału w portfelu do poziomu ponadprzeciętnego) może być jeszcze za wcześnie. Jest przecież możliwe, że wyceny z obecnych poziomów, bliskich wieloletnim średnim, zejdą jeszcze wyraźnie niżej. Tak przecież działo się w momentach kryzysowych – nie tylko na przełomie lat 2008/2009, ale też w trakcie bliższego nam czasowo krachu z II poł. 2011 r. Dopiero tam pojawiały się historyczne okazje do wyjątkowo tanich zakupów akcji (niestety nie sposób wiarygodnie odpowiedzieć na pytanie czy taki scenariusz zrealizuje się już w bliskiej przyszłości czy dopiero w następnych latach).
Aby uzupełnić obraz sytuacji należy wspomnieć jeszcze o jednej kwestii – trendach w zyskach spółek. W przypadku omawianych wcześniej wskaźników P/E zmieniać się może przecież nie tylko licznik (czyli ceny akcji), ale też mianownik (czyli poziom zysków prognozowanych przez ogół analityków).
Cechą charakterystyczną obecnej sytuacji jest opisywany przez nas kilkakrotnie dysonans: o ile na rynkach rozwiniętych zyski pozostają w trendzie wzrostowym, to na rynkach wschodzących od czterech lat panuje tendencja spadkowa.
Z dzisiejszej perspektywy, już po ostatnim tąpnięciu, widać, że owa tendencja spadkowa była jednym z kluczowych sygnałów ostrzegawczych przed negatywnym scenariuszem rozwoju wydarzeń. Dlatego warto z dużą uwagę przyglądać się trendom w prognozowanych zyskach.
Teraz punkt ciężkości przesuwa się na rynki rozwinięte. Ostatnie dwie wielkie bessy (2007-2008, 2000-2001) miały to do siebie, że spadały zarówno wskaźniki P/E, jak i prognozowane zyski. Jeśli zatem gospodarki nie ugną się pod presją, a spółki zdołają obronić trend wzrostowy zysków, to będzie to koronny argument za tym, że na bessę z prawdziwego jeszcze nie pora. Taki właśnie optymistyczny scenariusz rozegrał się zarówno np. w roku 2011, jak i w trakcie rekordowego krachu na jesieni 1987 r. (wówczas zyski nie przestały rosnąć ani na chwilę). Jak pokazuje wykres, różnica między jednorazowym krachem a dramatyczną bessą sprowadza się do tego czy prognozy są stabilne czy też „lecą na łeb, na szyję”.
Rys. 3. Średnia prognoz zysków spółek z S&P 500 na najbliższe 12 mies. (w pkt. indeksowych)
Źródło: Qnews.pl na podst. Datastream/Yardeni Research
Na obecnym etapie nie widać póki co przesłanek za tym, by zarobki firm w USA miały nagle ulec gwałtownemu załamaniu. W ostatnim czasie prognozy powracały do trendu wzrostowego po przejściowej korekcie związanej z niskimi cenami ropy uderzającymi w sektor naftowy. Rozmiary dekoniunktury w Chinach są niepewne ze względu na nieufność względem oficjalnych danych. Będziemy jednak bacznie obserwować trendy w wynikach – kolejne tygodnie powinny rozjaśnić sytuację.
Reasumując, mamy za sobą solidne tąpnięcie na rynkach akcji. Dobra wiadomość jest taka, że wyceny mierzone wskaźnikami P/E solidarnie powróciły w okolicę wieloletnich średnich – nie jest już tak drogo. Rynki mają szansę się wybronić, o ile nie dojdzie do jakiegoś szoku ekonomicznego (na miarę upadku Lehman Brothers), który popchnąłby wskaźniki P/E głęboko poniżej historycznych średnich i który doprowadziłby do załamania prognoz zysków spółek.
