Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Skok kapitalizacji pięciu spółek o największej wadze w indeksie Nasdaq-100 o prawie 3 biliony dolarów od początku roku oznacza, że w ich wyceny został w dużo większym stopniu wkalkulowany wzrost przychodów i wyników oczekiwany w kolejnych latach.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Zapraszamy też do śledzenia naszych komentarzy na Twitterze
W analizie sprzed tygodnia zwróciliśmy uwagę, jak daleko w tyle pozostawiły w tym roku resztę amerykańskiego rynku akcji technologiczne giganty z Wall Street. Tym razem postaramy się pogłębić ten temat, koncentrując się na analizie fundamentalnej. Pod lupę weźmiemy ścisłą elitę technologicznych tuzów, czyli pierwsze pięć spółek o największej wadze w indeksie Nasdaq-100 (Microsoft, Apple, Amazon, NVIDIA, Meta). Będziemy się im przyglądać nie tyle z osobna, co raczej im wszystkim, traktowanym jako grupa.
Bilionowe wahania
Na koniec ubiegłego roku łączna kapitalizacja „top 5” z Nasdaq-100 wynosiła ok. 5,4 biliona USD i była najmniejsza od ponad trzydziestu miesięcy. Od tego czasu dużo się jednak zmieniło. W momencie pisania tego artykułu łączna kapitalizacja urosła od początku roku o prawie 2,9 biliona dolarów, do poziomu coraz bliższego historycznemu rekordowi z grudnia 2021 na pułapie 8,8 bln USD.
Jak te wielomiliardowe wahania wartości rynkowej „Big Tech”, które w dużym stopniu decydują o kierunku zmian całych indeksów, takich jak Nasdaq-100, czy nawet S&P 500, mają się do tzw. fundamentów finansowych tych korporacji? Właśnie na to pytanie postarajmy się odpowiedzieć.
Rys. 1. W kolejnych latach czołowe spółki technologiczne mają podtrzymać długoterminowy wzrost wyników, ale czy ich kapitalizacja nie wyprzedziła za mocno tych perspektyw?
Źródło: Qnews.pl, Bloomberg, Macrotrends.
Na naszych wykresach pokazujemy długoterminowy kontekst fundamentalny dla wahań giełdowych, obejmujący ostatnie dziesięć lat. Wydaje się, że dzięki temu lepiej widać relacje między trendami na Wall Street, a wynikami finansowymi.
Długoterminowy wzrost
Zacznijmy od dobrych wiadomości. Technologicznym gigantom często przypina się przysłowiową łatkę „spółek wzrostowych” (growth companies) i trzeba przyznać, że na długą metę jest ona jak najbardziej uzasadniona. Od początku 2013 roku (czyli w przybliżeniu przez dekadę) łączne przychody ze sprzedaży firm „top 5” urosły o ok. 300 proc. (dane do I kw. br.).
Co prawda technologiczni giganci mają za sobą serię kwartałów, w których wzrost przychodów spłaszczył się po okresie covidowego boomu – co wyraźnie negatywnie rzutowało też na EBITDA (wynik operacyjny powiększony o amortyzację), a przede wszystkim zyski netto, które przeżyły solidne tąpnięcie – ale, jeśli wierzyć prognozom ogółu analityków, były to raczej przejściowe zjawiska. W kolejnych latach wzrost przychodów ma, wg tych szacunków, wrócić do normy (w tym roku ma wynieść ok. 6 proc., w 2024 i 2025 – po ok. 11 proc.), co powinno pociągnąć też w górę (do rekordowych pułapów) zyski.
Wyłania się stąd dość jednoznaczny przekaz – na długą metę technologiczni giganci są jak najbardziej godni uwagi ze względu na swą innowacyjność i zdolność systematycznego podnoszenia sprzedaży.
Ale to tylko część całego obrazu bieżącej sytuacji. Zbadaliśmy na razie tylko jedną część przysłowiowego inwestycyjnego równania, czyli stronę fundamentalną. Teraz czas, by przyjrzeć się drugiej stronie – czysto rynkowej. Nie ma żadnych wątpliwości, że po wspomnianym skoku łącznej kapitalizacji „top 5” od ostatniego dołka o 2,9 biliona dolarów relacje między poziomem kursów giełdowych, a finansami spółek, wygląda już zgoła odmiennie.
Już na pierwszym wykresie widać, że podczas gdy pod koniec ubiegłego roku – w dołku notowań – linia obrazująca łączną kapitalizację radykalnie zmniejszyła dystans względem linii obrazujących wzrost pozycji finansowych, takich jak przychody. Jednak po ostatnim wystrzale notowań ten dystans znów się mocno powiększył. I na dodatek, powiększył się znacznie mocniej, niż wynikałoby to np. z oczekiwanego dalszego wzrostu przychodów.
Wyceny rynkowe znów szczodre
Rozważania te możemy bardziej skonkretyzować, odwołując się do tzw. mnożników, takich jak EV/Sales (EV = dosłownie „wartość przedsiębiorstwa”, rozumiana jako suma kapitalizacji i długu netto; Sales = przychody ze sprzedaży) lub EV/EBITDA, które pokazujemy na kolejnym wykresie. W końcówce 2022, w giełdowym dołku, współczynniki te zawędrowały do poziomów najniższych od ponad dwóch lat. Może nie były to wartości super okazyjne z historycznego punktu widzenia, ale były relatywnie niskie w porównaniu ze szczytami z okresu covidowego boomu. Od tego czasu wiele się jednak zmieniło i w efekcie teraz mnożniki są znów dla odmiany na relatywnie wysokich pułapach.
Rys. 2. Ostatnio mnożniki dla pięciu czołowych spółek z Nasdaq-100 znów poszybowały w kierunku szczytów z lat 2020-21
Źródło: Qnews.pl, Bloomberg, Macrotrends.
W tej sytuacji trudno już oczywiście mówić o jakiejkolwiek okazji inwestycyjnej, bo technologiczne giganty, jako całość, znów wyceniane są na rynku „na bogato”. Z drugiej strony nie oznacza to też jednak, że mnożniki osiągnęły już na pewno kres swych możliwości, bo nietrudno byłoby sobie wyobrazić ich dojście do rekordowych pułapów z lat 2020-21. Ale wtedy to już byłby naprawdę mocny sygnał ostrzegawczy, szczególnie że w okresie kształtowania rekordowych wycen mieliśmy do czynienia z niemal zerowymi stopami procentowymi – co zresztą było wykorzystywane jako argument za wysokimi wycenami akcji – a tymczasem obecnie stopy w USA są na poziomie najwyższym od 2007 roku.
8,3 biliona USD – tyle wynosi łączna kapitalizacja giełdowa pięciu czołowych spółek z Nasdaq-100. Ich łączny zysk netto prognozowany na ten rok to 244 mld USD, a EBITDA to 399 mld USD.
„Najzdrowszym” scenariuszem na kolejne kilka, kilkanaście miesięcy byłoby wyhamowanie wzrostu kursów, przy jednoczesnej dalszej poprawie wyników finansowych, zgodnie z obecnymi prognozami – wtedy mnożniki uległyby spokojnej redukcji. Być może jednak jest to raczej życzeniowe myślenie, bo w grę wchodzi również scenariusz „bańki” (rekordowe mnożniki, mimo wysokich stóp procentowych) – korzystny na krótką metę i niebezpieczny na dłuższą.
Reasumując, mocny wzrost kapitalizacji ścisłej elity technologicznych gigantów, trwający od początku roku, oznacza, że w wyceny tych kluczowych spółek wkalkulowany jest już w dużo większym stopniu oczekiwany, dalszy wzrost ich przychodów i wyników w kolejnych latach.
Powyższy artykuł stanowi zaktualizowaną wersję materiału, jaki ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
