Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Analityk Quercus TFI S.A.
Ostatnia rażąco słaba postawa WIG-u w trakcie dynamicznego odbicia na Wall Street, to kolejny epizod większego zjawiska rozgrywającego się z przerwami już od jesieni 2007 roku. O tym czy ten cykl wreszcie dobiegnie końca zdecydują dwie kwestie: losy rynków wschodzących plus działania rodzimych polityków.
Chcesz być na bieżąco? Zapisz się na NEWSLETTER
Inwestorzy na warszawskim parkiecie nie mają lekkiego życia. O ile akcje małych i średnich spółek w tym roku radzą sobie jeszcze jako tako (sWIG80 skończył październik na poziomie ponad 12 proc. wyższym niż na koniec ub.r.), to będący benchmarkiem dla całej GPW i zarazem zdominowany głównie przez duże firmy WIG zachowuje się rażąco słabo (-2 proc. od początku roku do końca października). Ostatnie tygodnie pokazały to szczególnie dobitnie – podczas gdy amerykański S&P 500 dynamicznie wyszedł z sierpniowego dołka (zgodnie z naszym scenariuszem) i zbliżył się do szczytów hossy, to na GPW odreagowanie spadków okazało się zupełnie płaskie.
Chociaż na przestrzeni ostatnich miesięcy ten marazm tłumaczyć można po części „radosną twórczością” rodzimych polityków, której końca ciągle nie widać (mimo że wybory już za nami), to jednak jak pokażemy w dalszej części artykułu, mamy do czynienia ze zjawiskiem o znacznie dłuższej historii.
Jeśli zestawimy nasz WIG z S&P 500, to okazuje się, że ostatnia rażąca słabość to po prostu kolejny mały epizod w ramach wielkiego „supercyklu” rozgrywającego się już od ośmiu (!) lat, czyli od szczytu pamiętnej euforycznej hossy na GPW, poprzedzającej załamanie z 2008 roku. W ramach tego wielkiego cyklu pokazany na wykresie wskaźnik siły relatywnej zjechał właśnie do poziomów najniższych od jedenastu (!) lat. A przecież w odróżnieniu od WIG-u amerykański indeks nie uwzględnia dywidend wypłacanych przez spółki – gdyby je doliczyć, to relatywna słabość GPW byłaby jeszcze bardziej rażąca.
Rys. 1. Wskaźniki siły relatywnej WIG względem amerykańskiego S&P 500
Źródło: Qnews.pl
Na ów wielki złożyło się kilka etapów. Najpierw WIG stracił więcej niż amerykański odpowiednik w trakcie bessy w 2008 r. Potem udało mu się nadrobić część tych zaległości, ale tylko przejściowo – na jesień 2010 r. datować można początek kolejnej fali słabości. WIG dużo dłużej niż S&P 500 szorował po dnie na skutek krachu w sierpniu 2011 roku (obawy przed globalną recesją i rozpadem strefy euro), a potem praktycznie przespał silną falę hossy w USA w 2014 roku. Marazm widoczny w ostatnich tygodniach, to kolejny „odcinek” tej ośmioletniej sagi.
Podobna relatywna słabość widoczna jest zresztą w stosunku do innych rynków rozwiniętych. W porównaniu względem np. niemieckiego DAX-a WIG wypada równie blado.
Oczywiście WIG jest swoistym „konglomeratem” zbudowanym z dużych oraz małych i średnich spółek. Jeśli pójdziemy dalej i wyodrębnimy te dwa segmenty, to okaże się, że w każdym z nich od jesieni 2007 r. także panuje omawiany supercykl. Jest jednak jedna zasadnicza różnica. W przypadku blue chips z WIG20 supercykl jest wyjątkowo silny. Wskaźnik siły relatywnej tego indeksu względem S&P 500 zjechał już w pobliże historycznych minimów (!). W przypadku sWIG80 cykl ma dużo łagodniejszy i mniej regularny przebieg.
Rys. 2. WIG20 i sWIG80 w porównaniu z S&P 500
Źródło: Qnews.pl
Skąd bierze się tajemnicza siła, która każe akcjom na warszawskim parkiecie pozostawać w tyle względem Wall Street? Odpowiedź jest prosta – z rynków wschodzących (emerging markets, EM). Jak pokazuje kolejny wykres, także tam widać niemal identyczny supercykl. W tym roku w jego ramach odnotowano nowe dołki.
Rys. 3. MSCI Emerging Markets (USD) względem S&P 500
Źródło: Qnews.pl
Dochodzimy zatem do wniosków, które sygnalizowaliśmy już w kilku wcześniejszych analizach – hossy z prawdziwego zdarzenia na GPW, na miarę rynku byka z lat np. 2003-2007, nie będziemy mieli, dopóki taka sama hossa nie obejmie rynków wschodzących jako całości. Do tego dodać należy też drugi poważny czynnik w postaci działań rodzimych polityków (patrz: ramka).
Póki co emerging markets są relatywnie ciągle w niełasce i nie widać sygnałów, by wskaźnik siły relatywnej (rys. 3) wykonywał właśnie jakiś większy ruch w celu zmiany trendu. Historia pokazuje jednocześnie, że do takiej definitywnej zmiany potrzebny jest okres przejściowy – tego też jeszcze nie ma. Na korzyść GPW przemawia natomiast fakt, że supercykl zdaje się być mocno zaawansowany pod względem czasu trwania. Osiem lat od jego szczytu to długi czas, biorąc pod uwagę, że poprzedzający go supercykl siły trwał jakieś 6-7 lat. Także bliskość historycznego dołka w przypadku wskaźnika WIG20/S&P500 sugeruje, że faza słabości jest mocno zaawansowana i należałoby oczekiwać jakiegoś przełomu (niekoniecznie z dnia na dzień).
Warszawa to drugi Budapeszt? Oby nie!
Korelacja z rynkami wschodzącymi to jedno, a czynniki wewnętrzne – to druga istotna kwestia. Dobrze pokazuje to przykład Węgier pod rządami Viktora Orbana. Po triumfie tej partii w wyborach parlamentarnych w kwietniu 2010 r. rozpoczęła się cała seria wydarzeń, których wpływ na lokalny rynek akcji należy ocenić jako negatywny: m.in. nacjonalizacja funduszy emerytalnych, ograniczenie niezależności banku centralnego (i w efekcie zgodna obniżka ratingów), wprowadzenie podatku bankowego (0,53 proc. aktywów w przypadku dużych banków – stawka rekordowa w skali Europy), konflikt z UE i MFW. Aby zbadać relatywne zachowanie tamtejszego rynku, zestawiliśmy zmiany odpowiednich indeksów MSCI. Okazuje się, że bez względu na to czy porównujemy Węgry z rynkami wschodzącymi czy też z Polską (jako głównym reprezentantem rynków Europy Środkowo-Wschodniej) i bez względu na to czy bierzemy pod uwagę indeksy w walutach lokalnych czy też przeliczone na USD, w każdym przypadku wniosek jest ten sam: uderzająca słabość. Luka „wypracowana” względem porównywalnych indeksów na przestrzeni ponad czterech lat od momentu wygranej Orbana, to aż ok. 50-60 pkt. proc. (!). Ta luka została w dużym stopniu zasypana dopiero, gdy na początku tego roku węgierski rząd obiecał obniżkę drakońskiej stawki podatku bankowego w nadziei na ożywienie akcji kredytowej (od 2010 r. proporcja wartości kredytów bankowych dla firm zmalała z 39 proc. PKB do ok. 25 proc. PKB).
Summary: Recent short-term weakness of Polish equities vs. strong global rally has been a result of political worries. The conservative party (PiS) taking charge as a result of October election has been declaring economic policies similar to those of Hungary’s Orban (which led to that country’s equities’ strong underperformance – Fig. 4). However, this recent weakness has been just another episode of a more long-term structural “Supercycle” of relative underperformance (Fig. 1). Its history dates back to year 2007. The same case is for all emerging markets (Fig. 3). There is still no evidence of this Supercycle reversing, however its long history may be a clue that this could happen soon.
