Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Jeszcze więcej przemyśleń: @TomaszHondo
Chociaż od sierpniowej edycji "Długu skarbowego pod lupą" nie minęły nawet dwa tygodnie, to jednak w temacie tym pojawiło się właśnie szereg pilnych kwestii do poruszenia.
Po pierwsze trudno przejść obojętnie wobec dalszej wspinaczki rentowności obligacji rynkowych (notowanych na rynku wtórnym). Rentowność papierów 10-letnich rozpoczęła wrzesień od dojścia do 6,10 proc., a w pierwszych godzinach wtorkowych notowań przekroczyła nawet 6,20 proc. To oznacza, że coraz bardziej trzeszczy (już pękło?) górne ograniczenie trzyletniego trendu bocznego, o którym pisałem dwa tygodnie temu.
Czysto techniczna analiza powyższego wykresu sugerować może, że jeśli mamy właśnie do czynienia z przebiciem strefy oporu, to należałoby się liczyć ze stopniowym dojściem rentowności w okolicę 7 procent - taki mniej więcej zasięg ruchu wynikałby z szerokości wspomnianego trendu bocznego. Jakże odmienny to scenariusz od tego, jaki wydawał się realistyczny tuż przed atakiem USA na Iran, gdy pękać zdawało się dolne ograniczenie konsolidacji...
Przejdźmy teraz do aktualizacji niektórych kwestii dotyczących fundamentów rynku długu skarbowego.
U źródła ostatnich niepokojów na globalnych rynkach obligacji, promieniujących również na notowania polskich "skarbówek", leżą obawy o finanse publiczne. Polska nie jest pod tym względem wyjątkiem. Przyjęty właśnie przez rząd projekt budżetu państwa na 2027 przewiduje głęboki deficyt (282,6 mld zł), który przełożyć się ma na rekordowe koszty obsługi długu, po raz pierwszy w historii przekraczające 100 mld zł. Przyszły rok ma też wywindować na nowe wieloletnie maksimum koszt obsługi długu wyrażony jako procent PKB (2,8 proc.).
W tym alarmującym otoczeniu pocieszające są dwie kwestie:
sytuacja budżetu, choć napięta, nie jest niespodzianką (a to ważne na rynkach), bo inwestorzy od dawna liczą się z tym, że w roku wyborów parlamentarnych byłoby ciężko o zacieśnienie fiskalne,
wśród niepokojących założeń budżetowych jest przynajmniej jeden ważny plus w postaci planowanych niższych niż w tym roku potrzeb pożyczkowych budżetu - to przełoży się na mniejszą podaż obligacji na rynku w 2027. Co prawda to efekt wysokiej bazy (w tym roku konieczne było m.in. prefinansowanie projektów w ramach KPO), ale w komentarzach słychać odetchnięcie z ulgą.
Drugi fundament rynku długu skarbowego to polityka monetarna. Także tutaj mamy do czynienia z ważną nowością. Wzrost rentowności przy stabilnym poziomie stopy referencyjnej NBP sprawił, że różnica między tymi dwiema wartościami osiągnęła jeden z najwyższych poziomów w ostatniej dekadzie (ok. 2,5 pkt. proc.).
Poprzednie dwa podobne przypadki (2022, 2017) pokazują, że ta "premia" względem stóp procentowych może być sygnałem relatywnej atrakcyjności obligacji (dają wyraźnie wyższą dochodowość niż wynikałoby ze stóp). Ale pod jednym warunkiem - że nie dojdzie do mocnych podwyżek stóp takich, jak w 2022 roku. Na razie oceniałbym prawdopodobieństwo powtórki tamtego drastycznego scenariusza na bardzo niskie, choć jednocześnie nie wykluczałbym całkowicie "dostosowawczych" podwyżek w razie narastania presji inflacyjnej i zacieśniania monetarnego w strefie euro.
Reasumując, wraz z "atakiem" rentowności obligacji 10-letnich na górne ograniczenie trzyletniego trendu bocznego scenariusz dojścia do pułapu 7 procent przestał wydawać się tak nierealny, jak jeszcze kilka miesięcy temu. Już teraz jednak poziom rentowności jest coraz bardziej apetyczny dla długoterminowych inwestorów w porównaniu z poziomem stóp procentowych (pod warunkiem, że te nie zostaną podniesione drastycznie jak w 2022 - taki wariant uważam za mało prawdopodobny). Niższe planowane potrzeby pożyczkowe budżetu w 2027 to jednocześnie ważny (choć chyba niestety jedyny) pozytywny sygnał ze strony finansów publicznych.
Tomasz Hońdo, CFA, Quercus TFI S.A.
