Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Ależ błyskawiczne potrafią być zmiany nie tylko na rynkach, ale też nawet w - mogłoby się wydawać, przemyślanej - polityce banków centralnych! Nie dalej, jak tydzień temu przygotowywałem artykuł pokazujący, że po kilku miesiącach wzrostu zagregowana suma bilansowa czterech głównych banków centralnych prawdopodobnie znów zacznie się kurczyć, co będzie wywierało negatywną presję na ryzykowne aktywa. Tymczasem wystarczyła dosłownie chwila, by amerykański Fed, wykonał ruch będący w pewnym stopniu zaprzeczeniem pieczołowicie przeprowadzanego "zacieśniania ilościowego" (QT).
Przyglądając się najnowszym tygodniowym danym na temat wielkości bilansu (aktywów) Rezerwy Federalnej, można przecierać oczy ze zdumienia. Z jednej strony Fed kontynuuje konsekwentnie odchudzanie portfela obligacji skarbowych i hipotecznych (czyli QT), a z drugiej jego cała suma bilansowa nagle podskoczyła o ... prawie 300 MILIARDOW dolarów! Ten skok zniwelował cztery miesiące spadku bilansu w wyniku QT!
Nagły skok sumy bilansowej to oczywiście efekt naprędce skrojonego programu ratowania płynności banków komercyjnych (BTFP, Bank Term Funding Program) po upadku Silicon Valley Bank. Fed ma zapewniać będącym w tarapatach bankom pożyczki pod zastaw papierów dłużnych, wycenionych według wartości nominalnej (a nie rynkowej, czyli często dużo niższej od nominalnej).
Stratedzy Citi mówią o "ukrytym (stealth) QE". Od oficjalnego QE przeprowadzanego w przeszłości operację tę odróżniają co najmniej dwie kwestie: (a) QE to skup obligacji, (b) poszczególne rundy QE były z góry zaplanowane i przeprowadzane wg określonego harmonogramu, zaś w tym przypadku mamy do czynienia z operacją o charakterze tymczasowym.
Co ciekawe, spekulacje rynkowe na temat "ukrytego QE" wywołują skojarzenia z sytuacją z jesieni 2019 roku, kiedy to po ponad półtora roku QT Fed musiał zabrać się za zapewnianie regularnych zastrzyków płynności dla banków komercyjnych na skutek kryzysu na rynku pożyczek repo. To "ukryte QE" zamieniło się potem w regularne (i rekordowe) QE wraz z wejściem gospodarki w pandemiczną recesję.
Pojawia się kluczowe pytanie - czy "ukryte QE" wywraca całkowicie do góry nogami nasze niedawne projekcje dotyczące bilansów głównych banków centralnych? Wydaje się, że na razie nie, bo ani Fed, ani też ECB oficjalnie nie wycofują się z kontynuowania QT (redukcji portfeli obligacji). Te projekcje stają się jednak obarczone dużo większą niepewnością, bo nie wiadomo czy zastrzyk płynności w ramach BTFP jest raczej jednorazowym epizodem, czy też dopiero początkiem większego procesu. Dlatego dodajemy kolejne ważne założenie do naszej projekcji.
W każdym razie wszystko to pokazuje, że na dłuższą metę banki centralne nie są w stanie przeprowadzać "normalizacji" (redukcji) swych bilansów, bez wywoływania wstrząsów w systemie finansowym. Wystarczyły już pierwsze wstrząsy w bankach komercyjnych w USA, by w ciągu tygodnia zniwelowane zostały cztery miesiące spadku bilansu Fedu. Zakładać więc można, że widoczna na powyższym wykresie spadkowa ścieżka bilansów jest nie do utrzymania, a w którymś momencie - tak jak to było poprzednio, w 2019 roku - idea QT ostatecznie trafi do kosza. Pytanie tylko czy aby to się definitywnie stało, po drodze nie zobaczymy jeszcze kolejnych szoków w systemie finansowym.
Reasumując, nie wiadomo czy nagły skok bilansu Fedu w wyniku wprowadzenia skrojonego naprędce programu zastrzyków płynności dla banków komercyjnych wywraca do góry nogami dotychczasowe projekcje stopniowego spadku bilansu w wyniku QT, ale z pewnością jest to przedsmak przyszłego wycofania się Fedu z "ilościowego zacieśniania", które wydaje się nie do utrzymania na dłuższą metę.
Tomasz Hońdo, CFA, Quercus TFI S.A.
