| Tomasz Hońdo, CFA |
| Starszy Analityk Quercus TFI S.A. | |
| tomasz.hondo@quercustfi.pl |
Oddalająca się perspektywa podwyżek stóp procentowych w naszym kraju to dobra wiadomość dla inwestorów giełdowych. Głębsze zbadanie wpływu stóp na rynek akcji pokazuje też jednak, że stopniowo wyczerpuje się paliwo pochodzące z ubiegłorocznych obniżek kosztów pieniądza. Hossa, choć ma szanse na kontynuację, może tracić impet.
W analizie przed tygodniem zwracałem uwagę na bliskie historycznym rekordom poziomy wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu. Zaznaczyłem jednocześnie, że jest to pierwszy sygnał wczesnego ostrzegania, a do ostatecznego wypełnienia się cyklu wzrostowego brakuje kilku ważnych elementów. Jednym z nich są podwyżki stóp procentowych, które historycznie były przysłowiowym gwoździem do trumny dla hossy.
Póki co perspektywa podwyżki stóp procentowych w naszym kraju nie tylko pozostaje odległa, ale na dodatek zdaje się nawet oddalać – taki przekaz płynie z ostatniego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej. Mimo że od dołka cyklu koniunkturalnego w polskiej gospodarce mija już rok, inflacja pozostaje bliska historycznym minimom (0,7 proc. r/r w styczniu). Na dodatek konflikt na Wschodzie został zinterpretowany przez RPP jako sprzyjający utrzymaniu presji inflacyjnej na niskim poziomie. Rada stała się jeszcze bardziej „gołębia”, przesuwając minimalny okres utrzymywania niezmienionych stóp do końca III kwartału br. Trzeba też przyznać, że Rada ma dużo większy komfort działania niż w poprzednim cyklu (lata 2009-2010), kiedy inflacja nawet w dołku była dużo wyższa niż obecnie (2 proc. r/r w lecie 2010 r.). Dystans względem celu inflacyjnego (2,5 proc.) pozostaje tak duży, że nie powinno dziwić gołębie nastawienie RPP. Nawet zakładając scenariusz stopniowego podnoszenia się wskaźnika inflacji, osiągnięcie celu może być kwestią wielu miesięcy.
Rys. 1. Inflacja i stopy procentowe (%)
Istotne jest też to, że historycznie RPP nie tyle reagowała z wyprzedzeniem na odradzającą się presję inflacyjną, co raczej z wyraźnym opóźnieniem. To jeszcze bardziej oddala perspektywę niekorzystnego dla rynku akcji scenariusza. Wszystko to przemawia za jednym – nie ma się co spodziewać rychłego zaostrzenia polityki pieniężnej (no chyba, że doszłoby do scenariusza przerabianego na części rynków wschodzących, gdzie banki centralne były zmuszone podnieść stopy w celu obrony drastycznie tracących na wartości walut – to jednak scenariusz ciągle mało prawdopodobny).
W podstawowym ujęciu powyższe wnioski wyczerpują obecnie w pełni rozważania na temat wpływu polityki pieniężnej na rodzimy rynek akcji. Podwyżek stóp na razie nie będzie, więc z tej strony nie ma zagrożenia dla trendu wzrostowego na GPW. Inwestorom chętnym bardziej zgłębić temat, proponuję w dalszej części artykułu ujęcie bardziej zaawansowane (lub bardziej skomplikowane – jak kto woli). To drugie ujęcie tematu odnosi się nie tyle do kierunku, w jakim teoretycznie powinny podążać indeksy, lecz dotyczy dynamiki ich zmian.
Wstępem do tych bardziej zaawansowanych rozważań uczyńmy pewne zjawisko widoczne ostatnio na warszawskim parkiecie. Z jednej strony – jak już podkreślałem we wcześniejszych analizach – na wykresie obliczanego przez nas indeksu nieważonego (to sprawdzony barometr koniunktury na całym rynku) kierunek trendu pozostaje wzrostowy. Korekta wywołana przez konflikt na Krymie tego nie zmieniła (przynajmniej na razie). Z drugiej strony bardziej wnikliwe zbadanie sprawy pozwala zauważyć, że tego samego nie da się powiedzieć o 12-miesięcznej dynamice naszego barometru giełdowego. O ile od wiosny aż do listopada ub.r. dynamika była w silnym trendzie wzrostowym (tak jak sam indeks), to ostatnio coś się wyraźnie psuje pod tym względem. Fani analizy technicznej mogliby się tu zapewne dopatrzyć złowieszczej formacji podwójnego szczytu, która potencjalnie może być zapowiedzią dalszego obniżania się rocznej dynamiki.
Rys. 2. Indeks nieważony (góra) i jego 12-miesięczna dynamika (dół)
No dobrze, ale co zahamowanie tempa wzrostu notowań akcji ma wspólnego z tematem głównym naszej analizy, czyli stopami procentowymi? Otóż wydaje się na podstawie historycznych korelacji, że ma sporo wspólnego. Spójrzmy na sprawę w dłuższym okresie. Na rys. 3 prezentujemy po pierwsze wspomnianą 12-miesieczną dynamikę indeksu nieważonego w ostatnich czterech latach. Widać wyraźny cykl, czyli huśtawkę od poziomów głęboko ujemnych do bardzo wysokich. Żeby sprawdzić co wspólnego ma ten cykl ze zmianami stóp procentowych, musimy w porównywalny sposób przetworzyć owe stopy. Na wykres nakładamy 12-miesięczne zmiany stóp NBP (na skali odwrotnej), z uwzględnieniem pewnego przesunięcia czasowego.
Rys. 3. Zależność między stopami procentowymi i dynamiką cen akcji
Efekt tego zestawienia jest jednoznaczny – dynamika stóp procentowych z pewnym wyprzedzeniem pozwala prognozować dynamikę naszego barometru giełdowego. Jeżeli związek ten nie ma charakteru czystego przypadku, to jak go interpretować? Wydaje się, że wpływ na koniunkturę giełdową ma nie tylko to, co robi RPP, lecz także to, czego nie robi. W obecnych warunkach można to interpretować w taki sposób: że znaczenie ma nie tylko to, że Rada jeszcze nie podwyższa stóp, lecz także to, że już od ośmiu miesięcy ich nie obniża.
Zgodnie z naszymi prognozami z maja 2013 r., ubiegłoroczne obniżki stóp okazały się jednym z głównych motorów hossy na GPW. Teraz jednak paliwo pochodzące z obniżek stopniowo się wyczerpuje. Jak pokazuje wykres, mimo tego, że podwyżki stóp odsuwają się w czasie, to model prognozuje dalsze obniżanie się rocznej dynamiki barometru koniunktury giełdowej. Powróćmy do rys. 2 – obserwowane tu zjawisko prawdopodobnie będzie się pogłębiało w kolejnych miesiącach. Jest to główny wniosek płynący z pogłębionej analizy wpływu polityki pieniężnej na warszawski parkiet.
Wbrew pozorom, to bardziej skomplikowane spojrzenie na sprawę niekoniecznie kłóci się z omówioną na wstępnie podstawową interpretacją. Uporządkujmy pewne pojęcia. Prawdopodobne dalsze obniżanie się 12-miesięcznej dynamiki cen akcji nie powinno być na obecnym etapie odczytywane jako bessa. Nawet prognozowana (czyli niższa niż obecnie) dynamika i tak pozostaje na wysokich, dwucyfrowych poziomach. Przez cykliczną bessę należałoby rozumieć dopiero spadek dynamiki poniżej zera (tak jak w lecie 2011 r.), a ta perspektywa jest ciągle odległa. I to jest już spójne z wnioskami zaprezentowanymi na wstępie. Na obecnym etapie obniżająca się dynamika oznacza po prostu coraz wolniejsze tempo wzrostu cen akcji, ale jeszcze nie bessę/krach.
Reasumując, na horyzoncie nie widać nadal podwyżek stóp procentowych, mimo że ożywienie gospodarcze trwa już od roku. Rekordowo niskie stopy powinny sprzyjać utrzymaniu wzrostowego kierunku trendu na warszawskim parkiecie. Bardziej dogłębne spojrzenie na sprawę pod kątem historycznych prawidłowości pokazuje jednak, że hossa na GPW będzie miarowo traciła dynamikę, a o nowe szczyty będzie coraz trudniej. Początki tego zjawiska są widoczne już teraz.
Zapisz się na nasz NEWSLETTER:
> codzienne powiadomienia o nowych analizach
> komentarze bieżące nt. istotnych zjawisk na giełdzie i w gospodarce - wyłącznie w newsletterze.
Co wyróżnia nasze analizy:
> nie tyle opisujemy fakty, co poszukujemy sprawdzonych zależności
> czerpiemy natchnienie z historii, ale koncentrujemy się na przyszłości.
