 | Tomasz Hońdo |
| Starszy Analityk Quercus TFI S.A. | |
| tomasz.hondo@quercustfi.pl |
Przypomnijmy główne zmiany w OFE zaplanowane przez rząd:
- Obligacje skarbowe w portfelach OFE zostaną przeniesione do ZUS i umorzone, a zastąpi je księgowy zapis na subkoncie w ZUS.
- W ciągu trzech miesięcy przyszli emeryci będą musieli podjąć decyzję, czy ich przyszłe składki w wysokości 2,92% trafiać będą nadal do OFE, czy do ZUS. O ile nie zostanie złożona deklaracja pozostania w OFE, domyślnie składki zostaną przekierowane do ZUS.
- Na 10 lat przed emeryturą rozpocznie się stopniowy transfer środków z OFE do ZUS.
- Opłaty pobierane przez OFE zostaną obniżone o połowę.
Jakie wnioski płyną z analizy tych planowanych zmian? Bez wątpienia będą one miały wpływ na liczne kwestie, począwszy od wycen polskich akcji, a skończywszy na kondycji systemu emerytalnego w perspektywie wielu lat. Poniżej szereg konkluzji nasuwających się w odniesieniu do kilku najważniejszych kwestii.
Finanse publiczne
Politycy nie ukrywają, że głównym celem zmian jest poprawa bieżącej kondycji finansów publicznych. Po pierwsze cel ten zostanie osiągnięty poprzez odebranie i umorzenie obligacji skarbowych zgromadzonych przez OFE (odrębną kwestią jest legalność tych działań). W ten sposób dług publiczny zostanie zredukowany o 120 mld zł (8% PKB).
Po drugie zostanie zredukowany strumień pieniędzy płynący do OFE w przyszłości. Bardzo krótki czas na podjęcie decyzji o ewentualnym pozostawieniu składek w OFE oraz domyślny wybór ZUS w razie braku przeciwnej deklaracji (zamiast domyślnego pozostania w OFE w przypadku braku odmiennej deklaracji) – to rozwiązania mające de facto zwiększyć skalę transferu składek z OFE do ZUS (tutaj znów pojawia się pytanie o legalność takiego rozwiązania).
Po trzecie cel zostanie osiągnięty poprzez przenoszenie kapitałów z OFE do ZUS w ciągu 10 lat przed emeryturą.
W tym miejscu pojawia się jednak ryzyko polityczne na przyszłość. Księgowa redukcja długu i zwiększenie wpływów ZUS zmniejszą presję na rzeczywiste reformy mające na celu sanację finansów publicznych. Redukcja długu będzie miała zresztą charakter jedynie księgowy. W sensie ekonomicznym dług nie zmaleje, bo państwo weźmie na siebie jeszcze większy ciężar obsługi przyszłych emerytur.
System emerytalny
Planowane zmiany będą miały szereg daleko idących konsekwencji dla przyszłych emerytów.
Po pierwsze na skutek odebrania obligacji skarbowych i zakazu inwestowania w tę klasę aktywów drastycznie zmienić się może profil ryzyka OFE. Z funduszy o profilu zrównoważonym nagle stać się mogą funduszami o profilu agresywnym.
Taka zmiana profilu sprawi, że stopy zwrotu mogą stać się bardziej chwiejne i uzależnione od cyklicznych wahań na rynku akcji. W trakcie silnych trendów spadkowych powodujących spadek wartości jednostek uczestnictwa OFE będzie rosła polityczna presja na dalsze ograniczanie roli lub wręcz likwidację funduszy, a argumentem może być właśnie to, że ich wyniki są niestabilne.
Można przypuszczać, że OFE będą starały się uniknąć takiego scenariusza, poszukując alternatywnych w miarę bezpiecznych instrumentów do portfela, np. lokat bankowych. Tyle że lokaty bankowe z zasady nie cechują się tak wysokim bezpieczeństwem, jak obligacje skarbowe.
W pełni z długofalowych konsekwencji dla systemu emerytalnego zdać można sprawę, biorąc pod uwagę motywy, jakie kierowały ustawodawcą w trakcie reformy z 1997 r. Założeniem owej reformy była większa dywersyfikacja dochodów przyszłych emerytów w związku z obawami, że pod wpływem długofalowych tendencji demograficznych (niski przyrost naturalny i wydłużający się przeciętny czas życia skutkujące zwiększaniem się odsetka emerytów w społeczeństwie) zagrożona będzie wypłacalność ZUS. Właśnie dlatego powstały OFE reprezentujące II filar nowego systemu.
Biorąc pod uwagę tamte motywy można zakładać, że planowane obecnie zmiany mające na celu ograniczenie roli II filara w długim okresie na nowo zwiększą wrażliwość całego systemu na niekorzystny wpływ tendencji demograficznych. W miejsce ograniczanego filara kapitałowego konieczne mogą się okazać w przyszłości działania takie jak dalsze wydłużanie wieku emerytalnego i/lub podwyższanie składek na ZUS w celu ratowania jego wypłacalności, a w skrajnym wariancie redukcja wysokości emerytur.
Niestety można tylko żałować, że wraz z przedstawieniem planów znacznego ograniczenia roli II filaru systemu emerytalnego politycy nie zaproponowali żadnych rozwiązań w celu zwiększenia roli dobrowolnego III filaru. Potwierdzać to może przypuszczenia, że celem planowanych zmian są jedynie doraźne korzyści dla finansów publicznych, a nie zabezpieczenie dochodów przyszłych emerytów.
Rynek akcji
Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że politycy nie zdecydowali się na wybór wariantów najgorszych dla rynku akcji, takich jak rozważana wcześniej jednostronna dobrowolność w zakresie przeniesienia zgromadzonych już kapitałów w OFE do ZUS (jednostronna dobrowolność ma dotyczyć jedynie strumienia przyszłych składek).
Gwałtowna reakcja rynku świadczy jednak o tym, że inwestorzy liczyli być może na to, że zmiany ograniczą się do odebrania OFE obligacji. W porównaniu z takim umiarkowanym wariantem ostateczne rozwiązania są już dużo gorsze. Nie tylko ze względu na jednostronną dobrowolność w zakresie składek, ale też stopniowe przenoszenie aktywów OFE do ZUS w ciągu 10 lat przed emeryturą. Tutaj kluczowe są szczegóły. Część uczestników OFE już teraz ma mniej niż 10 lat do emerytury. Jeśli ich oszczędności w OFE zostaną odebrane od razu także za poprzednie kilka lat wstecz, to jak szacują analitycy UniCredit w 2014 r. z OFE może odpłynąć łącznie 10 mld zł. Po uwzględnieniu składek odpływ netto z funduszy może sięgnąć 7,6 mld zł (czyli tyle de facto będą musiały w przyszłym roku pozyskać ze sprzedaży akcji).
Docelowo w dłuższym terminie, przy przyjętych przez UniCredit założeniach (jedno z nich mówi, że chęć pozostawienia składek w OFE zadeklaruje 20% uczestników) roczne napływy netto do OFE wyniosą 0,4 mld zł wobec obecnych 11 mld zł i kwot rzędu 3-7,5 mld zł w przypadku rozważanych wcześniej wariantów.
Bez wątpienia w dłuższym okresie ograniczenie strumienia pieniędzy płynących do OFE zmniejszy ich popyt na akcje. Ucierpią spółki poszukujące kapitału na rozwój na polskiej giełdzie.
Rynek długu
Zakaz inwestowania w obligacje skarbowe przez OFE to całkowita eliminacja jednego z ważnych uczestników tego rynku. Uczestnika charakteryzującego się długofalowym horyzontem inwestycyjnym, poszukującego w obligacjach stabilnych dochodów, a nie krótkoterminowych spekulacyjnych zysków. Można przypuszczać, że wraz z eliminacją tego uczestnika rynku powstałą wyrwę uzupełni w dużym stopniu krótkoterminowy kapitał zagraniczny (choć jak uwagę zwracają ekonomiści BRE Banku, i z tym mogą być problemy – mniejszy wolumen wyemitowanych obligacji doprowadzi do obniżenia wagi Polski w globalnych indeksach, tak więc większa podaż dla inwestorów zagranicznych będzie się wiązała z koniecznością zapłacenia im wyższej premii za płynność). Zwiększenie roli kapitału zagranicznego na rynku długu prawdopodobnie zwiększy wrażliwość cen obligacji na wydarzenia na rynkach światowych.
Końcowe konkluzje:
- na krótką metę księgowa redukcja długu publicznego jest o tyle korzystna, że przed wyborami parlamentarnymi w 2015 r. politycy będą mogli się skupić na wspieraniu bieżącego wzrostu gospodarczego, a nie na zaciskaniu polityki fiskalnej;
- kontynuacja ożywienia powinna zaś zgodnie z naszymi założeniami pomagać rynkowi akcji;
- w tym kontekście gwałtowną reakcję na rządowe plany można traktować w kategoriach kolejnej przejściowej korekty na wzór tej z czerwca;
- na dłuższą metę planowane zmiany mogą jednak mieć negatywny wpływ na stabilność systemu emerytalnego, dostęp spółek do kapitału, poziom wycen akcji oraz stabilność rynku długu.
