Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Po dziesięciu miesiącach od jesiennego dołka na rynkach i dwunastu miesiącach od pojawienia się ważnego kamienia milowego w ramach postępującej inwersji krzywej rentowności obligacji w USA, temat potencjalnej recesji zdaje się być coraz bardziej zapomniany. A tymczasem model nowojorskiego Fedu, oparty właśnie na inwersji, sygnalizuje, że do recesji pozostało być może raptem kilka miesięcy.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Lipiec wydłużył zwyżkową serię na Wall Street i innych rynkach akcji do dziesięciu miesięcy, licząc od dołka z września 2022. Giełdowy rajd przyniósł stopniową, zauważalną ewolucję retoryki rynkowej. Podczas gdy na jesieni ub.r. rynki drżały w obawie przed nadciągającą recesją, to od tego czasu coraz częściej usłyszeć można o „miękkim lądowaniu” gospodarki, czyli uniknięciu recesji.
Jakkolwiek pod względem emocjonalnym również my jesteśmy w obozie mającym nadzieję na miękkie, bezbolesne lądowanie, to jednak nie oznacza to, że należy zamykać oczy na obiektywne sygnały dotyczące tematu potencjalnej recesji.
Pewien paradoks polega na tym, że – w porównaniu z jesiennym dołkiem na giełdach – teraz powodów do oczekiwania recesji na horyzoncie jest jeszcze więcej niż wtedy. Dostarczył ich amerykański Fed i inne główne banki centralne. Zauważmy, że podczas gdy we wrześniu 2022 stopa Fedu wynosiła 3,25 proc. – co wtedy budziło taką grozę na rynkach – to obecnie, po kolejnych sześciu podwyżkach od tamtego czasu, została wywindowana do 5,50 proc., czyli poziomu najwyższego od … ponad dwóch dekad.
Czy skutki serii podwyżek stóp dużo agresywniejszej niż przed globalnym kryzysem finansowym 2008-09, przysłowiowo rozejdą się po kościach, jak życzylibyśmy sobie, czy jednak i tym razem Fed, zgodnie z niepisaną tradycją, doprowadzi do „pęknięcia” czegoś w gospodarkach?
Rok od pierwszego sygnału ostrzegawczego
Zakończony właśnie lipiec to nie tylko dziesiąty miesiąc odreagowania na rynkach, ale też rocznica pojawienia się ważnego sygnału, mającego zwiastować przyszłą recesję. To właśnie w lipcu 2022 doszło, po raz pierwszy w tym cyklu, do spadku rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich poniżej rentowności papierów 2-letnich. Wejście tego tzw. spreadu na terytorium ujemnych wartości oznaczało częściowe odwrócenie (inwersję) krzywej rentowności (ang. yield curve), czyli sprawdzony historycznie sygnał recesyjny.
Czy po upływie okrągłego roku od pojawienia się tego złowieszczego sygnału można założyć, że jest on już tak stary, że stał się po prostu nieaktualny? Niekoniecznie. Rok później widać, że inwersja krzywej rentowności nie tylko nie znikła, ale co więcej – stała się jeszcze wyraźniejsza, jeszcze głębsza. Na pierwszym wykresie pokazujemy, że podczas gdy przed rokiem odwrócenie było relatywnie płaskie i tylko częściowe, to obecnie krzywa jest dużo mocniej nachylona w dół.
Rys. 1. Temat inwersji krzywej rentowności stał się jakby zapomniany, a tymczasem owa inwersja stała się jeszcze głębsza
Źródło: Qnews.pl, U.S. Dep. of the Treasury.
Nasz autorski wskaźnik tzw. szerokości inwersji dowodzi, że w trakcie ostatnich kilkunastu miesięcy krzywa stała się odwrócona na odcinku najszerszym od … 2000 roku, czyli okolic szczytu tzw. bańki internetowej na Wall Street. Zarówno w czerwcu, jak i lipcu, prawie 90 proc. wszystkich kombinacji spreadów w ramach krzywej było ujemnych. Inwersja krzywej rentowności nie tylko nie przestała więc być tematem godnym uwagi, lecz wysyła właśnie teraz sygnały jeszcze głośniejsze niż np. przed rokiem, czy też na jesieni ub.r.!
Rys. 2. Inwersja krzywej jest tak szeroka, jak w okolicach szczytu bańki internetowej
Źródło: Qnews.pl, S&P Global, U.S. Dep. of the Treasury.
No dobrze, ale czy inwersja krzywej może powiedzieć nam cokolwiek konkretnego na temat potencjalnej recesji, która przecież, mimo wcześniejszych powszechnych obaw, wcale nie chce, jak na razie, nadejść? Jak czas temu Bank of America trafnie podsumował, że rynki stały się już „znudzone” czekaniem na tąpnięcie w gospodarkach.
Pytanie jednak, czy to znudzenie oznacza, że recesja w ogóle nie nadejdzie (oby!), czy raczej, że wcześniej powszechnie popełniono błąd w postaci przedwczesnego jej oczekiwania? W poszukiwaniu odpowiedzi na to pytanie, warto odwołać się do cytowanego już niegdyś w naszych analizach modelu nowojorskiego oddziału Fedu. Model ten, na podstawie właśnie kształtu krzywej rentowności obligacji, generuje z wyprzedzeniem prawdopodobieństwo przyszłej recesji (formalnie Fed odżegnuje się od tego, że jest to oficjalna prognoza).
Kluczowe w zrozumieniu tego modelu jest to, że „wypluwane” przez niego wartości dotyczą stanu rzeczy dopiero za rok. Ostatnie kilkanaście miesięcy przyniosło systematyczny wzrost ryzyka recesji wg modelu. W listopadzie ub.r. przekroczyło ono umowny poziom sygnalny 30 proc., którego przebicie w ostatnich dekadach było zawsze niezawodnym zwiastunem recesji. A w maju br. przekroczyło 70 proc. (!) i od tej pory utrzymuje się na wysokim poziomie.
Okienko recesyjne otworzy się w końcówce roku
Zapominając na chwilę o wyprzedzającym charakterze tych sygnałów, można by stwierdzić, że skoro już od końcówki 2022 mamy coraz wyższe odczyty, a recesja mimo to wcale nie nadchodzi, zaś rynki świętują, to model się zepsuł. Ale biorąc pod uwagę, że te odczyty dotyczą sytuacji za 12 miesięcy, dochodzimy raczej do wniosku, że począwszy od okolic listopada 2023 otworzy się okienko z wysokim ryzykiem recesji. To okienko, wg obecnego stanu wiedzy, obejmuje okres co najmniej do połowy 2024.
Rys. 3. Jeśli wierzyć modelowi NY Fed, recesja może wystartować w końcówce tego roku
Źródło: Qnews.pl, New York Fed.
Historyczna reguła wiążąca temat recesji i zachowania rynku akcji jest prosta – recesja to giełdowa bessa, a dno tej bessy w przypadku S&P 500 było zwykle ustanawiane w trakcie owej recesji. Oczywiście zastanawiające jest to, że amerykański indeks o bessę formalnie otarł się już przecież w trakcie ubiegłego roku, czyli niejako sporo za wcześnie względem „właściwego” terminu. Z drugiej strony, czy powrót w okolicę rekordów to najwłaściwsze zachowanie dla rynku akcji na kilka miesięcy przed potencjalnym rozpoczęciem recesji?
Reasumując, po roku od pojawienia się ważnego kamienia milowego w ramach inwersji krzywej rentowności (ujemny spread 10 – 2 lata) i po dziesięciu miesiącach wspinaczki indeksów giełdowych, temat potencjalnej recesji wydaje się coraz bardziej zapomniany, ale paradoksalnie – jeśli wierzyć modelowi nowojorskiego Fedu – termin jej nadejścia jest teraz o wiele bliższy. Oby „tym razem było inaczej” i model się nie sprawdził…
Definicja recesji wg NBER
Wg powszechnie uznawanej definicji amerykańskiego instytutu NBER, przez recesję należy rozumieć istotny spadek aktywności ekonomicznej, rozciągający się na całą gospodarkę i trwający więcej niż kilka miesięcy (wyjątkiem od tego drugiego kryterium była chwilowa recesja pandemiczna w 2020). NBER podkreśla, że pod uwagę bierze głębokość, szerokość i czas trwania spadku szeregu wskaźników makro.
Powyższy artykuł stanowi zaktualizowaną wersję materiału, jaki ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
