| Tomasz Hońdo, CFA |
| Starszy Analityk Quercus TFI S.A. | |
| tomasz.hondo@quercustfi.pl |
Barometr koniunktury w polskim przemyśle wkroczył do strefy historycznych szczytów. Z naszej analizy wynika, że siłą rozpędu indeksy giełdowe mają nadal szanse na wspinaczkę na nowe szczyty (o ile trendu na dobre nie wykolei dalsza destabilizacja sytuacji na Wschodzie), ale w ciągu pół roku potencjał wzrostowy może całkowicie ulec wyczerpaniu.
Jeszcze niedawno chyba nikt nie przypuszczał, że finansowy świat (przynajmniej w Europie) będzie z zapartym tchem czekać na konferencję prasową Władimira Putina. Wystarczył brak zapowiedzi dalszej militarnej ingerencji Moskwy na Ukrainie, by rynki szybko odetchnęły z ulgą. Amerykańscy inwestorzy praktycznie w ogóle nie przejęli się sprawą, windując S&P500 na nowe szczyty hossy.
Rozważanie możliwych scenariuszy rozwoju sytuacji na Wschodzie to zadanie bez wątpienia zajmujące, ale niestabilność sytuacji na Ukrainie sprawia, że rozważania te są dość karkołomne, zwłaszcza bez specjalistycznej wiedzy na temat całego kontekstu narodowościowego, historycznego, politycznego i ekonomicznego. Niestabilność sytuacji za naszą wschodnią granicą to bez wątpienia dodatkowy czynnik ryzyka dla inwestorów, który sam w sobie może skłaniać do zrewidowania udziału akcji w portfelu. Nie powinien to być jednak czynnik, który całkowicie odwraca uwagę od czynników o typowo fundamentalnym charakterze, które także są podstawą do podejmowania decyzji na temat wielkości zaangażowania na rynku akcji.
Biorąc poprawkę na ryzyko negatywnych scenariuszy za naszymi wschodnimi granicami, powróćmy do tego, co zwykle jest przedmiotem naszych analiz, czyli cyklu koniunkturalnego w krajowej gospodarce. Warto tym bardziej przyglądać się sytuacji, że ostatnie dane makro sugerują wkraczanie cyklu w zupełnie nowy, niebezpieczniejszy etap. Reakcja rynkowa na rosyjską ingerencję na Krymie zupełnie przyćmiła poniedziałkowy odczyt wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu, który w naszych analizach tradycyjnie zajmuje poczesne miejsce. Gdyby odczyt ten nie wnosił wiele nowego do oceny sytuacji, można by go zapewne skwitować kilkoma słowami komentarza. Tym razem jest jednak inaczej. PMI osiągnął poziom 55,9 pkt. To wartość godna odnotowania pod wieloma względami: najwyższa w bieżącym cyklu wzrostowym trwającym od wiosny 2013 r., najwyższa od trzech lat, a zarazem należąca do najwyższych w całej historii wskaźnika.
Gdyby w gospodarce nie istniało coś takiego jak cykl koniunkturalny, nowe szczyty PMI należałoby interpretować po prostu jako kontynuację pozytywnego trendu, czyli jako wiadomość jednoznacznie pozytywną. Sęk w tym, że mechanizm cyklu podważa taką prostą interpretację. W jej miejsce pojawia się alternatywne rozumowanie, które nakazuje traktować niemal rekordowe poziomy PMI z odpowiednią dawką ostrożności. Skoro wskaźnik jest już tak wysoko na tle historycznych odczytów, to nie za bardzo widać przestrzeń do dalszej poprawy, natomiast za jakiś czas może powstać duża przestrzeń do ewentualnego pogorszenia.
Rys. 1. Wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu
źródło: Markit Economics; PMI powstaje na bazie ankiet wśród czołowych firm przemysłowych.
Sprawdźmy, jaki efekt wywołała dotychczasowa wspinaczka PMI w bieżącym cyklu. Od dołka wskaźnika z kwietnia ub.r. do końca lutego br. indeksy małych i średnich spółek urosły po 40-50 proc., czemu towarzyszył wzrost PMI o 9 pkt. Dla porównania w poprzednim cyklu (2009-2011) małe spółki urosły o jakieś 80 proc., zaś wskaźnik dla przemysłu podskoczył o 18 pkt. (skala wzrostu była tak duża, bo bardzo niski był poziom, z którego startowało ożywienie). Mamy zatem bardzo prostą matematyczną zależność: wzrost PMI o 1 pkt. powoduje średnio rzecz biorąc wzrost notowań na szerokim rynku o jakieś 4,5-5 pkt. proc.
Skoro jednak teraz PMI sięga sufitu, to widać, że trudno będzie o paliwo do dalszej dynamicznej zwyżki notowań na szerokim rynku akcji w Warszawie. Na potrzeby dalszych rozważań załóżmy hipotetycznie, że omawiany wskaźnik osiągnął właśnie cykliczny szczyt. Wykonajmy proste ćwiczenie i sprawdźmy, co działo się z rynkiem akcji po tym jak takie cykliczne szczyty zostały ustanowione w przeszłości (XII 2010 r.: 56,3 pkt.; XI 2006: 55,3 pkt.; IV 2004: 56,9 pkt.).
Rys. 2. Zmiany indeksu małych spółek sWIG80 w ciągu półtora roku po odnotowaniu cyklicznych szczytów wskaźnika PMI
Z analizy tych historycznych przypadków płynie kilka istotnych wniosków. Po pierwsze w żadnym z przypadków po ustanowieniu szczytu przez PMI nie doszło do natychmiastowej realizacji negatywnego scenariusza na rynku akcji. W początkowym etapie indeks małych spółek co najwyżej tracił impet wzrostowy, a jeden raz udało mu się nawet w spektakularny sposób przedłużyć okres bardzo dobrej koniunktury (I poł. 2007 r.). Uśredniając te ścieżki, otrzymujemy scenariusz powolnej zwyżki notowań przez okres najbliższych 5-6 miesięcy.
Pierwszy wniosek jest więc taki, że w początkowym okresie po przesileniu sygnalizowanym przez PMI, na GPW powinna jeszcze utrzymać się w miarę dobra koniunktura. Co innego, jeśli zaczniemy bardziej wybiegać w przyszłość. Po upływie ok. 6 miesięcy zaczynał realizować się negatywny scenariusz na GPW będący reakcją na postępujące przesilenie w gospodarce (krach w sierpniu 2011 r. i poprzedzające go stopniowe osuwanie kursów, bessa od połowy 2007 r., wielomiesięczna zadyszka na rynku małych spółek trwająca od jesieni 2004 r.).
Krótko mówiąc, zaczyna rysować się przed nami wizja wejścia hossy w bardzo dojrzałą fazę w ciągu najbliższego pół roku, a potem realizacji negatywnego scenariusza na szerokim rynku akcji. Owe pół roku to na razie przybliżony szacunek, bo nie mamy pewności, że PMI osiągnął już kres swych możliwości w tym cyklu. Może dopiero przyjdzie na to czas w najbliższych miesiącach? Niemniej widać jak na dłoni, że cykl będzie stopniowo zmierzał ku przesileniu.
Wspomniane pół roku, to jednocześnie okres, w którym powinny teoretycznie zacząć się pojawiać inne typowe oznaki wkraczania cyklu koniunkturalnego w bardzo dojrzałą fazę. W sferze fundamentalnej były to zwykle objawy narastania tzw. nierównowagi wewnętrznej i zewnętrznej w gospodarce, czyli przyspieszająca inflacja, pogarszające się saldo obrotów bieżących, ciągnięcie dynamiki PKB w górę przez rosnące niesprzedane zapasy przedsiębiorstw. Gwoździem do trumny okazywały się zwykle podwyżki stóp procentowych.
Oczywiście obecnie takich objawów jeszcze nie ma. RPP od ośmiu miesięcy utrzymuje stopy procentowe na rekordowo niskim poziomie, a po ostatnim posiedzeniu ton deklaracji RPP stał się jeszcze bardziej „gołębi”. Pytanie jednak czy przynajmniej część tych objawów nie pojawi się w ciągu najbliższego pół roku?
Reasumując, bliski historycznym rekordom odczyt PMI dla polskiego przemysłu każe zacząć poważnie rozważać scenariusz wkraczania cyklu koniunkturalnego w dojrzałą fazę. Nie musi to oznaczać jeszcze automatycznego końca hossy na GPW, ale w perspektywie ok. pół roku taki scenariusz stanie się niebezpiecznie realny.
Zapisz się na nasz NEWSLETTER:
> codzienne powiadomienia o nowych analizach
> komentarze bieżące nt. istotnych zjawisk na giełdzie i w gospodarce - wyłącznie w newsletterze.
Co wyróżnia nasze analizy:
> nie tyle opisujemy fakty, co poszukujemy sprawdzonych zależności
> czerpiemy natchnienie z historii, ale koncentrujemy się na przyszłości.
