Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Zalanie gospodarek pustym pieniądzem wraz z wybuchem pandemii i wprowadzeniem lockdownów w marcu 2020 pozwoliło uniknąć globalnej fali bankructw, ale późniejsze utrzymywanie tej gigantycznej stymulacji przez wiele miesięcy po zakończeniu recesji było błędem, który leży u źródeł obecnej inflacji.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Mijające właśnie trzy lata od ogłoszenia pandemii Covid-19 przez WHO (11 marca 2020) oraz pamiętnego krachu na rynkach finansowych (S&P 500 dno ustanowił 23 marca 2020), to dobra okazja do refleksji i szerszego spojrzenia na trendy makroekonomiczne.
Jak pamiętamy, tamte wydarzenia w gospodarkach i na rynkach były wyjątkowo gwałtowne, ale też równie wyjątkowo krótkotrwałe. Indeks S&P 500 runął w rekordowym tempie o prawie 34 proc. (w cenach zamknięcia), a lockdown amerykańskiej gospodarki doprowadził do równie rekordowego skoku stopy bezrobocia z okolic wieloletniego minimum do prawie 15 proc. Gospodarki znalazły się nagle w recesji wymuszonej przez rządowe zakazy.
W pierwszej chwili po wprowadzeniu lockdownów nad gospodarkami zawisło widmo deflacji, mogącej przypominać czasy Wielkiego Kryzysu lat 30. XX wieku (cena ropy w kontraktach z bliskim terminem dostawy spadła … poniżej zera). Nic więc dziwnego, że zarówno rządy jak i banki centralne przystąpiły do zmasowanej akcji zalania systemów finansowych masą pieniądza w postaci dotacji, pożyczek i skupu obligacji w ramach rekordowego QE.
Te skoordynowane działania, obok późniejszego stopniowego poluzowania pandemicznych obostrzeń, okazały się niezwykle skuteczne na krótką metę, przynosząc równie błyskawiczne ożywienie w gospodarkach. Covidowa recesja okazała się równie nagła, co … krótkotrwała. Podobnie jak krach na rynkach, który wkrótce po zalaniu gospodarek pieniądzem przerodził się w żywiołową hossę.
Niestety, trzy lata później widać, że tamta terapia, choć bardzo skuteczna na krótką metę, przyniosła poważne skutki uboczne w dłuższym horyzoncie czasowym. Wydaje się, że główny błąd polegał na tym, że rządy i banki centralne nie chciały odpowiednio szybko wycofać bezprecedensowej stymulacji fiskalno-monetarnej, mimo ewidentnych oznak wychodzenia gospodarek z zapaści.
Fundamentalne prawa ekonomii okazały się pod tym względem bezlitosne. Nie można bezkarnie przez wiele miesięcy zalewać gospodarek pustym pieniądzem. Na jednym z wykresów pokazujemy, że przykładowo w USA podaż pieniądza (mierzona agregatem M2) w ciągu 24 miesięcy urosła o ponad 40 proc. (!) względem stanu sprzed pandemii. Gdy masa pieniężna powiększa się w tempie drastycznie oderwanym od tempa realnego wzrostu gospodarczego, nieuchronnie musi prowadzić to do inflacji.
Rys. 1. Atak inflacji to pokłosie rekordowego skoku podaży pieniądza po wybuchu pandemii
Źródło: Qnews.pl, FRED.
Efekt zbyt długotrwałej, nieokiełznanej polityki pustego pieniądza jest teraz widoczny jak na dłoni. I chociaż nigdy nie usłyszeliśmy przyznania się banków centralnych i rządów do winy, którą zrzucały chętnie na zakłócenia w łańcuchach dostaw (te faktycznie przyczyniły się do inflacji, ale tylko od strony podażowej, a nie popytowej), a potem na skutki napaści Rosji na Ukrainę (ta rozpoczęła się już po wielu miesiącach rozkręcania się inflacji), to jednak ciężko nie dostrzec oczywistego związku między niepohamowaną ekspansją podaży pieniądza, a – opóźnionym w czasie – wyskokiem indeksów inflacji.
Od nadmiernej inflacji już krótka droga do … zacieśnienia monetarnego. Wahadło w polityce banków centralnych przechyliło się z jednej skrajności w drugą. Po zmasowanym ścięciu stóp procentowych w okolicę zera i utrzymywaniu ich na tym nienaturalnym poziomie przez długi okres po zakończeniu pandemicznej recesji, potem dla odmiany doszło do niewidzianej od dekad akcji podwyżek stóp procentowych. Można powiedzieć, że najwyższe od lat koszty pieniądza – zarówno w USA, strefie euro czy też w Polsce – to kolejny długoterminowy efekt pandemicznej zawieruchy.
Rys. 2. Od jednej skrajności (wyzerowanie stóp procentowych) do drugiej (stopy najwyżej od lat) w polityce banków centralnych
Źródło: Qnews.pl, Federal Reserve, ECB, NBP.
Dobra wiadomość jest taka, że – znów zgodnie z elementarnymi prawami ekonomii – skoordynowane zacieśnienie monetarne przyniesie w końcu normalizację inflacji. W USA dostrzegamy bezprecedensowe kurczenie się podaży pieniądza (w styczniu była na poziomie najniższym od października 2021). Zakładamy, że zjawisko to, w połączeniu z odroczonymi w czasie efektami podwyżek stóp, doprowadzi w końcu do uspokojenia wskaźników inflacji. Dzięki temu mamy szansę doczekać się wreszcie normalizacji w gospodarkach, która po trzech latach od wybuchu pandemii jeszcze się jak widać nie odbyła.
Kluczowe pytanie brzmi jednak – czy normalizacja inflacji nie odbędzie się przypadkiem kosztem … recesji? Takie obawy zaczęły się pojawiać już w ubiegłym roku, ale na razie okazały się na szczęście na wyrost. Stopy bezrobocia (czy to w USA, czy w strefie euro, czy w Polsce) pozostają bardzo niskie, w wielu przypadkach nawet nieco niższe niż przed wybuchem pandemii. Módlmy się, by bezrobocie pozostało niskie przy jednoczesnym spadku inflacji (to przysłowiowe „goldilocks”, czyli wymarzona sytuacja), jednak sprawdzone narzędzia prognostyczne nie są pod tym względem tak optymistyczne. Model oddziału Fedu z Nowego Jorku na podstawie kształtu krzywej rentowności obligacji sygnalizuje, że prawdopodobieństwo nadejścia recesji w ciągu dwunastu miesięcy jest obecnie dużo wyższe (57 proc. w styczniu br.) niż przed krótkotrwałą, pandemiczną recesją (38 proc. w sierpniu 2019). Pierwsze efekty agresywnego zacieśnienia monetarnego już zresztą widzimy w postaci problemów z płynnością w sektorze bankowym w USA.
Rys. 3. Trzy lata po wybuchu pandemii bezrobocie jest na szczęście bardzo niskie, ale na horyzoncie widać recesję
Źródło: Qnews.pl, U.S. Dep. of Labor, Federal Reserve Bank of New York.
Nie da się zatem wykluczyć, że recesja (wzrost bezrobocia, spadek zysków spółek) będzie tym ostatnim, brakującym elementem, zamykającym cały cykl. Na podstawie modelu Fedu można się spodziewać jej nadejścia najpóźniej w okolicy końcówki tego roku.
Reasumując, trzy lata po wybuchu pandemii gospodarki odczuwają ciągle skutki uboczne utrzymywanej zbyt długo ultra luźnej polityki monetarnej i fiskalnej. Zacieśnienie tej polityki daje dla odmiany nadzieję na stopniową normalizację inflacji. Pytanie czy przy okazji nie wywoła to recesji.
Powyższy artykuł ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
