Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
IV kwartał 2022 przyniósł wyhamowanie wzrostu przychodów, dalszy (trzeci z rzędu) spadek zysków i marż spółek z S&P 500. W przypadku recesji możliwe byłoby pogłębienie tych tendencji, choć odbicie na Wall Street trwające od października to wyraz nadziei na to, że regres w zyskach wkrótce się skończy.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Sezon publikacji wyników finansowych amerykańskich spółek za IV kwartał jest już na tyle zaawansowany (w chwili pisania tego artykułu dysponujemy danymi dla prawie 80 proc. firm z S&P 500), że czas o tradycyjną analizę najnowszych trendów w przychodach, zyskach i marżach korporacji z Wall Street.
W naszym poprzednim podsumowaniu (w listopadzie) po raz pierwszy wzbogaciliśmy analizę o tabelę prezentującą dokładnie poszczególne pozycje wyników. Wtedy przyglądając się jej doszliśmy do wniosku, że całokształt rezultatów sprawiał mieszane wrażenie – ciągle przeważały pozytywy, ale pojawiły się też elementy kładące się cieniem na ogólnym obrazie. Teraz, aktualizując tabelę o najnowsze dane za IV kwartał, można powiedzieć, że tych negatywnych elementów przybyło tak dużo, że to obecnie one są już w zdecydowanej przewadze. Ostatnia kolumna zawierająca nasze spostrzeżenia do bieżących tendencji radykalnie się zaczerwieniła.
Zacznijmy jednak od szukania pozytywów. Te najłatwiej znaleźć w przypadku wypłaconych dywidend, które osiągnęły rekordowe pułapy. To potwierdza, że wypłaty z zysków są dużo stabilniejszą pozycją niż zyski, bo w warunkach amerykańskich wiele spółek stara się o utrzymanie stabilnej polityki dywidendowej. Drugi pozytyw to rekordowe przychody ze sprzedaży, zarówno w pojedynczym kwartale, jak i liczone jako suma za cztery kolejne kwartały (oba ujęcia pokazujemy w tabeli).
Ale kiedy już zaczniemy przyglądać się dynamice zmian przychodów, to w tym momencie z twarzy zaczyna znikać uśmiech. Przychody w IV kwartale były już tylko o 7,1 proc. większe niż przed rokiem. To tempo najsłabsze od ośmiu kwartałów. A przecież jeszcze niedawno notowaliśmy dwucyfrowy wzrost!
Reasumując, przychody ze sprzedaży ciągle rosną (to dobra wiadomość), ale w wyraźnie hamującym tempie. To bez wątpienia efekt osłabienia tempa wzrostu gospodarczego w USA (i nie tylko tam).
Schłodzenie wzrostu sprzedaży przy jednoczesnej presji na koszty działalności związanej z inflacją i rosnącymi stopami procentowymi to w efekcie nie tyle spowolnienie wzrostu zysków, lecz ich coraz szybszy spadek. Bez względu na to czy pod lupę weźmiemy wyniki netto czy operacyjne (preferowane na ogół przez analityków ze względu na większą stabilność), rozpatrywane przez pryzmat jednego kwartału czy jako suma czterech kwartałów, wszędzie jest „czerwono”.
Zysk operacyjny w samym IV kwartale był wg wstępnych, cząstkowych danych niższy niż w analogicznym kwartale 2021 o 10,9 proc. Takiego spadku nie notowaliśmy od dziesięciu kwartałów.
W efekcie zyski liczone jako suma z czterech kolejnych kwartałów jeszcze wyraźniej zakręciły w dół i znalazły się na poziomach najniższych od pięciu kwartałów.
Wszystko to przełożyło się też oczywiście na marże ze sprzedaży (czyli stosunek zysków do przychodów). Liczona przez nas na podstawie danych od S&P Global marża operacyjna osunęła się do poziomu najniższego od siedmiu kwartałów.
Co dalej? W wersji super optymistycznej tym tąpnięciem wyników nie ma się już za bardzo co przejmować, bo dno tej negatywnej tendencji już zostało osiągnięte lub zostanie niebawem osiągnięte. Zauważmy, że indeks S&P 500 dotychczasowe dno bessy, w trakcie której dyskontował najpierw pogarszanie się marż, a potem już spadek zysków, ustanowił już na początku IV kwartału i od tego czasu mozolnie wspina się na wyższe poziomy. Czyżby zatem całe pogorszenie wyników zostało wcześniej w pełni wkalkulowane w ceny akcji?
Oby takie przypuszczenie okazało się trafne, ale trzeba przyznać, że nie brakuje argumentów za kontynuacją negatywnego trendu w wynikach finansowych. Już w trakcie IV kwartału stopa procentowa Fedu – współdecydująca o kosztach finansowania przedsiębiorstw – urosła do poziomu najwyższego od jesieni 2007, a w trakcie trwającego I kwartału 2023 zawędrowała jeszcze wyżej. I na tym nie koniec, bo oczekiwany termin zakończenia cyklu podwyżek właśnie zaczął przesuwać się nawet na … czerwiec.
Jeśli pod uwagę weźmiemy też głęboko odwróconą krzywą rentowności obligacji (o czym szerzej pisaliśmy przed tygodniem), to należy liczyć się ze scenariuszem recesji wywołanej przez szok monetarny. Gdyby miało dojść do recesji, to trwający na razie od trzech kwartałów spadek zysków ciągle nie byłby zbyt okazały na tle historycznych serii spadkowych.
Rys. Trzy kwartały spadku zysków to niemało, ale w trakcie recesji serie spadkowe potrafiły być dłuższe
Źródło: Qnews.pl, S&P Global (S&P 500 Earnings & Estimates Report). Dane za IV kw. – cząstkowe
Warto też zauważyć, że mimo ostatniego spadku zysk operacyjny jest ciągle powyżej długoterminowej linii regresji (trendu matematycznego), zaś w trakcie recesji zawsze wędrował wyraźnie poniżej tej linii.
Podobna jest wymowa głośnych na rynku projekcji analityków Morgan Stanley, których modele zapowiadają spadek zysków najgłębszy od … 2008 roku (czyli głębszy niż w trakcie chwilowego załamania covidowego). Tzw. konsensus rynkowy jest raczej sceptyczny wobec takiej wizji, ale i on stopniowo ulega negatywnym rewizjom. Obecnie średni szacunek analityków z Wall Street na ten rok jest już tylko niewiele wyższy od tego za 2022. Innymi słowy, wg obecnego „konsensusu” zyski spółek w tym roku za bardzo nie urosną, ale też nie spadną.
Reasumując, IV kwartał 2022 przyniósł pogłębienie negatywnych tendencji w wynikach finansowych amerykańskich korporacji, których pierwsze sygnały dostrzegaliśmy już na przestrzeni ubiegłego roku. W scenariuszu braku rychłej recesji można by mieć nadzieję (tak jak rynek akcji w ostatnich miesiącach), że wyniki są już w okolicach lokalnego dołka. W scenariuszu recesji należałoby się liczyć z głębszym spadkiem zysków. Z kolei w długim okresie jesteśmy optymistami, bo zyski spółek na przestrzeni lat i dekad rosną mimo przejściowych wahań.
Powyższy artykuł ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
