Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Wiele sprzysięgło się przeciwko amerykańskim obligacjom – przesuwający się ciągle koniec podwyżek stóp, wysoki deficyt budżetowy, redukcja portfela Fedu, odporność gospodarki. Ale najwyższa od 2007 roku rentowność oznacza też plusy na dłuższą metę.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Trzeci rok bessy – to jeszcze się nie zdarzyło!
Wzrost rentowności np. 10-letnich obligacji skarbowych USA do poziomu najwyższego od 2007 roku oznacza automatycznie spadek cen tych instrumentów. Nic więc dziwnego, że indeks amerykańskich „skarbówek” (Bloomberg US Treasury TR USD Index) przystąpił do testowania dna bessy, odnotowanego przed rokiem. Indeks ten jest znów ponad 18 proc. poniżej szczytu z sierpnia 2020, kiedy to po raz ostatni sięgnął po historyczny rekord, a zarazem o krok od poziomu najniższego od ponad ośmiu lat. To nie jedyne, bezprecedensowe fakty dotyczące zachowania benchmarku tej ważnej klasy aktywów. Indeks jest już, jak na razie, trzeci kolejny rok pod kreską. Coś takiego nie wydarzyło się dotąd jeszcze nigdy w historii tego benchmarku, obejmującej już pół wieku! Pod wieloma względami obecna sytuacja na rynku długu to prawdziwy szok dla inwestorów.
Rys. 1. Rekordowo długa bessa na rynku amerykańskich papierów skarbowych
Źródło: Qnews.pl, Bloomberg.
Uciekający „Fed pivot”
Na początku tego roku argumentowaliśmy, że „Fed pivot”, czyli definitywny koniec podwyżek stóp procentowych w USA, byłby pozytywnym sygnałem dla obligacji, bo historycznie koniec podwyżek oznaczał koniec wzrostu rentowności. Problem w tym, że ów „Fed pivot” systematycznie odsuwa się w czasie na przestrzeni tego roku. Bank centralny podnosił stopy aż do lipca i obecnie ciągle nie jest pewne, czy seria podwyżek została definitywnie zakończona. Obligacjom nie pomaga też inny fakt – w odróżnieniu od poprzednich trzech cykli podwyżek, tym razem rentowność np. 10-latek ma ciągle zaległości względem poziomu stóp Fedu (obecnie 5,25-5,50 proc.), podczas gdy klasycznie w momencie końca podwyżek była wyżej lub w okolicy tego poziomu (dzięki temu mogła potem spadać z wyższego pułapu).
Rys. 2. Fed kończy (skończył?) podwyżki stóp, ale rentowności nadrabiają zaległości
Źródło: Qnews.pl, Federal Reserve, US Dep. of the Treasury.
Toksyczna mikstura
Obligacjom nie pomaga też fakt, że z miesiąca na miesiąc Fed odchudza swój portfel „skarbówek”, skupionych w kolejnych rundach QE (luzowania ilościowego). Od połowy 2022 roku portfel ten skurczył się już o ponad 800 mld dolarów. Na szczęście dla obligacji, Fed redukuje swój stan posiadania nie za pomocą sprzedaży obligacji, lecz rezygnując (w większości) z reinwestowania środków pochodzących z wykupu kolejnych serii papierów. Oznacza to zatem nie tyle większą podaż, lecz mniejszy niż niegdyś popyt. Największy problem polega na tym, że jednocześnie większą podaż generuje amerykański rząd, utrzymujący – na rok przed wyborami prezydenckimi – wysoki deficyt budżetowy (1,5 biliona dolarów w okresie do sierpnia). Luźna polityka fiskalna jest też głównym powodem trwających spekulacji na temat ewentualnych kolejnych obniżek ratingu kredytowego USA.
Gospodarka jednak odbija, zamiast wpaść w recesję?
Silna stymulacja fiskalna w USA ma też inny efekt, makroekonomiczny – przeciwdziała głębszemu schłodzeniu gospodarki (i inflacji) na skutek wysokich stóp procentowych. Przypomnijmy, że obligacje to klasycznie najlepszy „zakład” na czas recesji. Tymczasem, jak na razie, ta recesja, mimo wielu sygnałów ostrzegawczych, wcale nie chce nadejść. Wręcz przeciwnie, właśnie okazało się, że bacznie obserwowany wskaźnik ISM Manufacturing wspiął się na poziom najwyższy od dziesięciu miesięcy. Historycznie ożywienie ISM sprzyjało raczej wzrostowi, niż spadkowi rentowności obligacji. Ale uwaga – zdarzało się już, że podobne odbicie ISM było tylko chwilowym przystankiem na drodze do recesji (wskaźnik do 10-miesięcznego maksimum wspiął się w lutym 2007 roku). Analiza trendów makroekonomicznych jest pełna pułapek.
Dużo za wysoko względem modelu
Czy to wszystko oznacza, że obligacje w USA skazane są na dalszy wzrost rentowności? Do zdiagnozowania obecnej sytuacji zaprzęgliśmy nasz model makroekonomiczny, uwzględniający cztery czynniki, w tym niektóre z tych, o których była mowa wyżej. Wzrost stóp procentowych, w połączeniu z ożywieniem ISM, sprawił, że uzasadniona fundamentalnie rentowność 10-latek jest o krok od poziomu najwyższego od 2008 roku. Gdyby wskaźnik inflacji zaczął odbijać mocniej od czerwcowego dołka, a ISM dalej rósł, uzasadniony poziom rentowności przesuwałby się nadal w górę. Jest też jednak pewna, bardzo dobra wiadomość – ostatni wzrost rentowności był dużo bardziej agresywny, niż wynikałoby z odczytów naszego modelu. Innymi słowy, rynek zdyskontował na wyrost przynajmniej część czynników ryzyka. Efekt jest taki, że na koniec września rentowność 10-latek stała się o 1,6 pkt. proc. za wysoka względem naszego modelu (na początku października dalszy wzrost rentowności jeszcze bardziej wyśrubował to odchylenie). To rekordowe przereagowanie, z jakim jeszcze nie mieliśmy dotąd do czynienia.
Rys. 3. Nasz model fundamentalny sugeruje, że ostatni wzrost rentowności był zbyt mocny
Źródło: Qnews.pl, Bloomberg, Federal Reserve, ISM.
Wreszcie atrakcyjniejsza propozycja
Abstrahując już zupełnie od tych bieżących rozważań, na obligacje można też spojrzeć w sposób najbardziej intuicyjny z długoterminowego punktu widzenia. Im wyższa rentowność instrumentów dłużnych, tym wyższa stopa zwrotu w terminie do wykupu. Dojście rentowności papierów 10-letnich do progu 5 proc. oznaczałoby, że kupujący je inwestor mógłby zapewnić sobie stopę zwrotu na poziomie 5 proc. w skali roku, co na przestrzeni kolejnych 10 lat dałoby skumulowany zysk w wysokości ponad 60 proc. (w dolarze). Ewidentnie amerykańskie obligacje stały się dużo bardziej atrakcyjną propozycją do portfela inwestycyjnego, niż miało to miejsce np. trzy lata temu.
Reasumując, wiele czynników sprzysięgło się przeciwko amerykańskim obligacjom, ale z naszego modelu wynika, że na krótką metę ostatni skok rentowności jest przesadny. A z długoterminowego punktu widzenia obligacje stają się coraz ciekawszą propozycją do portfela.
Powyższy artykuł stanowi zaktualizowaną wersję materiału, jaki ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
