Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Ekonomista Quercus TFI S.A.
Skok rentowności amerykańskich obligacji zwiększył ich atrakcyjność jako kandydata do portfela, ale czy to oznacza, że zupełnie nieatrakcyjne w tym porównaniu stały się akcje? Co prawda stopa dywidendy w przypadku indeksu S&P 500 to skromne 1,6 proc., ale nie zapominajmy o wzroście dywidend, który historycznie wynosił ok. 6-7 proc. w skali roku.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Niedawny wzrost rentowności amerykańskich obligacji w okolicę 5 proc. to nie tylko temat związany z samymi obligacjami (który poruszyliśmy przed tygodniem), ale też kwestia „zahaczająca” pośrednio o rynek akcji. Zasadnicze pytanie brzmi: czy obligacje z rentownością najwyższą od lat są już bardziej atrakcyjne na dłuższą metę niż akcje z Wall Street?
Rentowność kontra stopa dywidendy
Jednym z najbardziej klasycznych sposobów porównywania atrakcyjności obligacji i akcji jest zestawienie rentowności tych pierwszych ze stopą dywidendy w przypadku tych drugich. O ile jeszcze trzy lata temu, po ścięciu przez Fed stóp procentowych niemal do zera w reakcji na pandemiczną recesję, rentowność benchmarkowych obligacji 10-letnich była wyraźnie niższa niż stopa dywidendy w przypadku indeksu S&P 500, to obecnie sytuacja jest odwrotna. Rentowność długoterminowych „skarbówek” powyżej 4,50 proc. w chwili pisania tego artykułu wyraźnie przewyższa stopę dywidendy na poziomie nieco powyżej 1,60 proc.
Rys. 1. Po nietypowym okresie lat 2009-2021 rentowność obligacji powróciła na poziomy wyższe od stopy dywidendy akcji
Źródło: Qnews.pl, R. Shiller, Bloomberg.
Jakie wnioski płyną z tego porównania? Wątpliwości nie ulega jedna kwestia – obligacje stały się dużo atrakcyjniej wyceniane z punktu widzenia długoterminowego inwestora i są coraz ciekawszą propozycją do portfela (o czym pisaliśmy przed tygodniem). Ale czy nadwyżka ich rentowności nad stopą dywidendy oznacza, że akcje stały się z kolei zupełnie niekonkurencyjne w tym „pojedynku”?
Już rzut oka na historyczne zależności pokazuje, że pobyt rentowności obligacji powyżej stopy dywidendy nie jest niczym szczególnie nietypowym, anormalnym czy też złowieszczym. Z takim stanem rzeczy inwestorzy mieli do czynienia wręcz przez zdecydowaną większość czasu. To raczej sytuacja odwrotna, czyli rentowność poniżej stopy dywidendy, była zjawiskiem bardziej nietypowym, charakterystycznym dla ery ultra niskich kosztów pieniądza (2009-2021).
Kluczowe wydaje się to, że rentowność obligacji nie jest bezpośrednio porównywalna ze stopą dywidendy. Mimo że w angielskojęzycznej terminologii nazwy obu tych wskaźników zawierają w sobie to samo słowo „yield”, niejako wymuszając takie porównanie, to w rzeczywistości miary te nie uwzględniają zasadniczej, fundamentalnej różnicy między obligacjami i akcjami.
Wzrost dywidend kluczową zaletą akcji
Ta różnica polega na tym, że o ile klasyczna obligacja skarbowa o stałym oprocentowaniu uprawnia posiadacza do otrzymywania stałego strumienia odsetek, to poziom dywidend, do których uprawnia posiadanie akcji, wcale nie jest sztywno ustalony. W praktyce historyczne fakty dowodzą, że dywidendy w przypadku całego rynku akcji nie tylko nie stoją w miejscu, lecz rosną na przestrzeni lat, na skutek wzrostu zysków spółek, będącego z kolei konsekwencją wzrostu gospodarczego.
Rys. 2. Sama stopa dywidendy to nie wszystko – jeszcze ważniejszy jest długoterminowy wzrost dywidend
Źródło: Qnews.pl, S&P Global.
Od 1989 roku, w którym rozpoczyna się oficjalna historia dywidend indeksu S&P 500 (wg danych firmy S&P Global), dywidenda na akcję urosła z 9,75 do 69,32 po III kwartale br. (suma za cztery kolejne kwartały). Oznacza to wzrost średnio o 5,8 proc. w skali roku. A ta liczba i tak nie oddaje jeszcze całej prawdy, bo w ostatnich dwóch dekadach tempo wzrostu dywidend wyraźnie przyspieszyło, do 7,3-7,4 proc. w skali roku, co można wiązać zapewne m.in. z szeroko stosowanymi buybackami (skupami akcji własnych), które przyspieszają wzrost zysku na akcję, z którego wypłacane są potem dywidendy.
Widać zatem, że na atrakcyjność akcji składa się nie tylko stopa dywidendy, która jest i historycznie była na ogół, dużo niższa niż rentowność obligacji, lecz również oczekiwane tempo wzrostu dywidend. Trudność polega na tym, że nie wiadomo, jakie to tempo będzie w przyszłości, ale jeśli posiłkować się wspomnianymi danymi historycznymi, to można je szacować na dłuższą metę orientacyjnie na wspomniane 5,8-7,4 proc. Jeśli dodamy te szacunki do stopy dywidendy na poziomie ok. 1,60 proc., to otrzymamy przedział rzędu 7,4-9,0 proc. jako orientacyjną prognozę długoterminowych stóp zwrotu (w skali roku) z S&P 500.
Obligacje atrakcyjniejsze, ale akcje też z potencjałem
Można zatem przyjąć, że dopiero przekroczenie przez rentowność obligacji progu 7 proc., o którym mówił niedawno szef J.P. Morgan Jamie Dimon, jako o najgorszym, stagflacyjnym, scenariuszu, byłoby sygnałem, że – przy obecnym poziomie stopy dywidendy – akcje stają się niekonkurencyjne względem długu skarbowego (w praktyce dojście rentowności tak wysoko mogłoby wywołać przecenę akcji, podnosząc stopę dywidendy).
Na trzecim wykresie pokazujemy, że – mimo tego, że na ogół rentowność obligacji jest wyższa niż stopa dywidendy – to jednak to akcje przynoszą wyższe stopy zwrotu w długim okresie, właśnie za sprawą wzrostu dywidend. Zauważmy też, jakie znaczenie ma reinwestowanie wypłacanych dywidend, które jest obrazowane przez powiększającą się różnicę między „zwykłą”, cenową wersją S&P 500 i wersją dochodową (TR, total return).
Rys. 3. W długim okresie akcje wygrywają z obligacjami, ale te drugie też zasługują na uwagę ze względu na niższą zmienność
Źródło: Qnews.pl, S&P Global, Bloomberg.
Ale ten sam wykres pokazuje jednocześnie, że obligacje też mają swoje zalety. Mimo słabych ostatnich trzech lat, na długą metę cechują się wyraźnie niższą zmiennością niż akcje, a w trakcie bessy potrafią łagodzić wahania całego portfela.
KONKLUZJE:
- Wzrost rentowności obligacji skarbowych wyraźnie powyżej stopy dywidendy na Wall Street nie jest czymś anormalnym, bo tak właśnie na ogół było historycznie przed nadejściem ery ultra niskich stóp procentowych (2009-2021);
- Stopa dywidendy w przypadku S&P 500 jest niska (ok. 1,6 proc.) w porównaniu z rentownością obligacji (ponad 4,5 proc.), ale pod uwagę należy też brać wzrost dywidend, który historycznie wynosił 5,8-7,4 proc. w skali roku, w zależności od długości badanego okresu;
- Przy obecnym poziomie stopy dywidendy o utracie konkurencyjności akcji świadczyć mógłby dopiero wzrost rentowności obligacji sporo powyżej progu 7 proc.;
- O ile więc dotychczasowy wzrost rentowności obligacji nie przekreśla zasadności posiadania akcji w portfelu, to jednocześnie zachęcać może do przetasowań w stronę właśnie coraz atrakcyjniejszych obligacji.
Powyższy artykuł stanowi zaktualizowaną wersję materiału, jaki ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" - prawa do publikacji zastrzeżone.
