Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Analityk Quercus TFI S.A.
Polska już od kilku lat jest na liście obserwacyjnej firmy FTSE i na jesieni ma szansę awansować do grona rynków rozwiniętych. Sęk w tym, że według konkurencyjnej (i ważniejszej?) klasyfikacji MSCI jeszcze długo pozostaniemy rynkiem wschodzącym. Nasz kraj jest po prostu ciągle zbyt biedny.
Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Wielokrotnie w naszych analizach zwracaliśmy uwagę, że rodzimy WIG20 jest silnie skorelowany z indeksem rynków wschodzących MSCI Emerging Markets. Pojawia się jednak kolejne pytanie: czy jest szansa, by Polska wreszcie awansowała z grona tych rynków (postrzeganych z natury jako bardziej ryzykowne) do elitarnej grupy krajów rozwiniętych (Developed Markets)? Okazja do tych rozmyślań jest o tyle dobra, że w czerwcu firma MSCI będzie przeprowadzała coroczny przegląd swej klasyfikacji rynków. Oczywiście przeniesienie Polski do rynkowej „pierwszej ligi” nie musiałoby automatycznie oznaczać zmiany sposobu postrzegania przez inwestorów zagranicznych, ale musiałoby wywołać przetasowania w portfelach funduszy indeksowych.
Na razie pozycja naszego kraju nie jest szczególnie okazała. Mało że jesteśmy wrzucani do jednego worka z rynkami wschodzącymi, to na dodatek nawet w indeksach obejmujących te kraje stanowimy mało zauważalną cząstkę (1,3-1,6 proc.).
Czy awans do renomowanego grona rynków rozwiniętych jest możliwy? Już na wstępie trzeba zastrzec, że nie ma jednolitej globalnej definicji rynku rozwiniętego oraz jednolitych kryteriów pozwalających zaliczyć dany kraj do tego elitarnego grona. Z inwestycyjnego punktu widzenia ważne są dwie konkurencyjne klasyfikacje: firm MSCI oraz FTSE.
Dobra wiadomość dla Polski jest taka, że w przypadku FTSE do elitarnego grona jest nam już bardzo blisko. Po ostatniej, wrześniowej rewizji firma ta zapowiedziała, że do rozwiązania pozostają już tylko drobne kwestie organizacyjno-podatkowe, a w tym roku nasz kraj może awansować do grupy rynków rozwiniętych (Developed). Inna sprawa, że na liście obserwacyjnej uprawniającej teoretycznie do awansu jesteśmy już od kilku lat.
O wiele bardziej skomplikowana jest sprawa, jeśli chodzi o klasyfikację MSCI. Firma ta narzuca szereg rygorystycznych wymogów, które niełatwo spełnić.
Jakie warunki trzeba spełnić, by wg MSCI zostać rynkiem rozwiniętym?
A. Rozwój gospodarczy: poziom dochodu narodowego brutto (GNI) na głowę musi być przez co najmniej trzy lata o co najmniej 25 proc. wyższy od minimalnego progu dla krajów o „wysokim dochodzie” (high income) wg Banku Światowego.
B. Rozmiar i płynność: co najmniej pięć spółek powinno mieć odpowiednią kapitalizację (powyżej ok. 2,5 mld USD), free-float (pow. 1,26 mld USD) oraz płynność obrotu (obliczany przez MSCI ATVR, czyli wskaźnik średniego rocznego obrotu, na poziomie 20 proc.).
C. Dostęp do rynku: bardzo wysoki poziom oceny w zakresie: (1) otwartości względem kapitału zagranicznego, (2) łatwości przepływów kapitału, (3) efektywności operacyjnej, (4) stabilności instytucjonalnej.
Wydaje się, że relatywnie najprościej obecnie o spełnienie wymogu (B). Nie mamy informacji na temat płynności obrotu według wskaźnika MSCI, ale jeśli chodzi o liczbę spółek z odpowiednią kapitalizacją giełdową to kryteria wydają się spełnione.
W punkcie (C), który akurat jest relatywnie subiektywny, wypadamy nieźle, ale niewystarczająco dobrze – takie wrażenie pozostawił po sobie poprzedni przegląd sprzed roku. W kilkunastu kwestiach szczegółowych Polska otrzymała sporo podwójnych „plusów” (najwyższa ocena), ale w odróżnieniu od rynków rozwiniętych też niemało plusów pojedynczych (ocena średnia). Pewne zastrzeżenia dotyczyły m.in. rozwoju krótkiej sprzedaży, łatwości transferu akcji, dostępności informacji rynkowych i ze spółek w języku angielskim. Na tle wielu innych rynków rozwiniętych – nawet tak ważnych jak Korea Płd. – wypadliśmy wtedy ponadprzeciętnie, ale ciągle niewystarczająco dobrze, by awansować wyżej. Zobaczymy czy w tegorocznym, czerwcowym przeglądzie te oceny się podniosły.
Nawet gdyby nasz rynek poradził sobie z wymogami dotyczącymi dostępu, rozmiaru i płynności, to pozostaje jednak jeszcze warunek związany z poziomem rozwoju gospodarczego. A tego progu niestety nie przeskoczymy z dnia na dzień. Wymagania MSCI są bowiem bardzo rygorystyczne i bazują na publikowanych przez Bank Światowy poziomach dochodu narodowego na głowę (patrz – ramka).
Ale przecież już od 2009 roku Polska niezmiennie zaliczana jest przez BŚ do grona krajów o „wysokim dochodzie” (High Income) – przypomną uważni obserwatorzy komunikatów tego banku. Owszem, ale dla MSCI to nie wystarcza. Firma chce, by dany kraj nie tylko przekroczył ten próg, lecz by był co najmniej 25 proc. powyżej niego. I to na dodatek przez co najmniej trzy kolejne lata. Niestety nie zapowiada się, by ten wymóg został szybko spełniony przez Polskę. W ostatnich latach dystans względem progu narzuconego przez MSCI zmniejsza się już niestety w rachitycznym tempie. Według ostatnich dostępnych danych za 2015 roku wskaźnik dochodu musiałby urosnąć o 17 proc., by osiągnąć pułap MSCI (a ten pułap na dłuższą metę też przecież przesuwa się w górę). W praktyce jest to nie do osiągnięcia w krótkim czasie. Potrzebne byłoby co najmniej kilka lat silnego, ponadprzeciętnego wzrostu gospodarczego, a potem kolejne trzy lata utrzymania się powyżej progu.
Rys. Polska niewystarczająco bogata, by awansować do pierwszej ligi
Źródło: Qnews.pl na podst. danych Banku Światowego.
Gdyby na jesieni FTSE wreszcie zdecydowało się awansować nasz kraj, to znaleźlibyśmy się w położeniu dokładnie takim jak Korea Płd., która jeszcze na jesieni 2008 została przez FTSE przeniesiona do grupy krajów rozwiniętych, ale MSCI odmawia jej takiego statusu ze względu na liczne zastrzeżenia dotyczące funkcjonowania tamtejszego rynku finansowego. Różnica jest taka, że Korea już od dawna ze sporą nawiązką spełnia wymóg dotyczący poziomu rozwoju gospodarczego – to kraj zdecydowanie bogatszy niż Polska. Polska byłaby więc jedynym krajem awansowanym przez FTSE, ale bez szans na szybki awans w przypadku MSCI ze względów czysto ekonomicznych.
Nasuwa się pytanie: która z konkurencyjnych klasyfikacji jest ważniejsza? Z obszernego badania Banku Rozliczeń Międzynarodowych z 2014 roku wynikało, że dla największej porcji aktywów w funduszach i ETF-ach benchmarkiem jest indeks MSCI EM (ponad 40 proc. w funduszach aktywnie zarządzanych i ok. 25 proc. w funduszach pasywnych/indeksowych). Ale nie oznacza to, że indeks FTSE całkowicie przegrywa. Jest on benchmarkiem choćby dla odpowiedniego funduszu z potężnej grupy Vanguard, którego aktywa przekraczają 72 mld USD. Dla porównania aktywa popularnego ETF-a bazującego na benchmarku MSCI (iShares MSCI EM ETF) wynoszą niecałe 32 mld USD. Sprawa nie jest więc w pełni rozstrzygnięta.
Pojawia się też inne pytanie: czy ewentualny awans Polski (choćby w przypadku tylko FTSE) faktycznie pociągnąłby za sobą zwiększone napływy kapitału za pośrednictwem funduszy indeksowych (pasywnych)? Tutaj trudno o precyzyjną odpowiedź, bo nie wiadomo choćby jaka byłaby waga naszego kraju w odpowiednim benchmarku dla rynków rozwiniętych. Chyba nie ma powodu do wielkiego optymizmu, skoro w globalnym MSCI ACWI, obejmującym zarówno kraje rozwinięte, jak i wschodzące, udział Polski wynosi … 0,1 proc. To nie zmieniłoby się nawet po awansie do „pierwszej ligi”. Waga Polski w indeksach rynków rozwiniętych też byłaby zapewne symboliczna.
Reasumując, nasza analiza pokazuje, że Polska jest niestety prawdopodobnie bez szans na szybki awans do ligi rynków rozwiniętych w poważanej na świecie klasyfikacji MSCI, choć w przypadku konkurencyjnej metodologii FTSE szansa na to jest już na jesieni tego roku.
tomasz.hondo@quercustfi.pl
