Bądź na bieżąco! Zapisz się na NEWSLETTER
Na wrześniowym posiedzeniu amerykański Fed wstrzymał się z kolejną podwyżką stóp procentowych, co oznacza, że od ostatniej podwyżki (lipcowej) mijają 2 miesiące. To najdłuższa "pauza" od momentu rozpoczęcia cyklu podwyżek rozpoczętego w marcu 2022, w ramach którego stopa procentowa Fedu została wywindowana z poziomu bliskiego zeru do pułapu wyższego niż przed globalnym kryzysem finansowym 2008/09 i jednocześnie najwyższego od ponad dwóch dekad. Cały czas trwa na rynku dyskusja na temat tego, czy ten cykl już został definitywnie zakończony w lipcu, czy może czeka nas jeszcze co najmniej jedna podwyżka.
Jeżeli założyć teoretycznie, że ostatnia podwyżka jest już za nami, to kiedy Fed mógłby zacząć, dla odmiany, obniżać stopy? W poprzednich pięciu dużych cyklach okres między finałową podwyżką i pierwszym cięciem wynosił od 5 do 15 miesięcy, przy medianie wynoszącej 8 miesięcy (w różnych komentarzach pojawiają się też niższe liczby, oparte na analizie jeszcze większej liczby historycznych cykli, jednak warto podkreślić, że dopiero w trakcie lat 80. Fed przyjął znaną obecnie politykę docelowej stopy procentowej). Przy założeniu, że ostatnia podwyżka była w lipcu, to historia podpowiadałaby zatem termin pierwszej obniżki w okolicach marca 2024 (8 miesięcy później).
W najnowszych projekcjach makroekonomicznych członkowie władz monetarnych snują wizję "miękkiego lądowania" gospodarki, na którą składa się tylko niewielkie spowolnienie wzrostu PKB w przyszłym roku, połączone z symbolicznym wzrostem bezrobocia i stopniowym wygaszaniem inflacji.
Nasz wykres sugeruje jednak, że osiągnięcie "miękkiego lądowania" po dużych seriach podwyżek stóp było najczęściej trudne do osiągnięcia. Udało się to tylko w połowie lat 90., natomiast w pozostałych czterech z pięciu ostatnich cykli dochodziło do recesji w gospodarce.
Dobra wiadomość jest taka, że recesja rozpoczynała się (przynajmniej wg metodologii instytutu NBER, zajmującego się oficjalnym datowaniem) dopiero jakiś czas po pierwszej obniżce stóp. W "byczej" interpretacji oznaczałoby to, że rynek akcji ma jeszcze czas na ostatnią fazę hossy przed nadejściem potencjalnej recesji (chyba że ta jednak nie nadejdzie, co byłoby zgodne z projekcjami Fedu).
Sprawę komplikuje natomiast słynna inwersja (odwrócenie) krzywej rentowności obligacji skarbowych, znana z trafnego przewidywania recesji. Po pierwsze, widać, że wspomniany jedyny wyjątek od normy, czyli miękkie lądowanie w połowie lat 90 (brak recesji), nie był poprzedzony inwersją krzywej. Obecne głębokie odwrócenie krzywej każe więc liczyć się jednak z recesją na horyzoncie.
Po drugie, jeżeli jako punkt orientacyjny przyjąć maksymalną inwersję krzywej, to od jej odnotowania mijało historycznie 4-14 miesięcy do momentu rozpoczęcia recesji, przy medianie na poziomie 9 miesięcy. Ponieważ, jak na razie, maksymalną inwersję odnotowano w maju br., to doliczenie owych 9 miesięcy daje okolice lutego 2024, jako potencjalny początek recesji. Gdyby to miał być trafny "strzał", to Fed musiałby wcześniej niż w marcu zacząć ciąć stopy procentowe.
Reasumując, po raz pierwszy w cyklu podwyżek stóp w USA, rozpoczętym w marcu 2022, mamy do czynienia z dwoma kolejnymi miesiącami bez podwyżki. Być może Fed nawet zakończył już cały cykl zacieśniania. Choć amerykański bank centralny w swych projekcjach zakłada "miękkie lądowanie" gospodarki, to jednak historia przemawia raczej za tym, że należy cały czas liczyć się z recesją, na którą Fed musiałby zareagować .... obniżkami stóp. Wielką niewiadomą pozostaje natomiast termin nadejścia owej potencjalnej recesji.
Tomasz Hońdo, CFA, Quercus TFI S.A.
