 | Tomasz Hońdo |
| Starszy Analityk Quercus TFI S.A. | |
| tomasz.hondo@quercustfi.pl |
Mimo licznych przeszkód, hossa na warszawskiej giełdzie, zwłaszcza w licznym segmencie małych i średnich spółek jest kontynuowana. Sprawdza się założenie przyjęte w naszych analizach, zgodnie z którym ożywienie gospodarcze i rekordowo niskie stopy procentowe to najważniejsze czynniki dla polskiego rynku akcji.
Oczywiście fakt, że np. grupujący głównie małe spółki indeks sWIG80 od ubiegłorocznego dołka urósł już o prawie 60 proc. i niedawno pokonał szczyt z wiosny 2011 r., coraz bardziej aktualnym czyni pytanie o to w jakim stopniu pozytywny potencjał tkwiący w akcjach został już wyczerpany. Symbolicznym przypieczętowaniem dotychczasowej zwyżki na GPW jest fakt, że popularny wskaźnik cena/wartość księgowa (liczony jako mediana dla wszystkich notowanych spółek z dodatnią wartością księgową) sięgnął już poziomu 1,0x. Dla porównania jego tegoroczny dołek (z kwietnia) ukształtował się na poziomie 0,83x.
Całkowite zniwelowanie dyskonta względem wartości księgowej to wydarzenie znamienne. Oznacza to, że wyczerpało się energetyczne paliwo związane z taką najbardziej namacalną oznaką niedowartościowania akcji. Rynek wchodzi niejako w kolejną fazę, w której coraz większe znaczenie będzie miała poprawa wyników finansowych, a ta z kolei uzależniona jest od kontynuacji ożywienia gospodarczego.
Jak się okazuje, dojście C/WK do granicy 1,0x nie oznacza jednak wcale, że akcje stały się drogie w ujęciu historycznym. Naturalnym punktem odniesienia jest tu szczyt hossy z wiosny 2011 r. (czyli okres sprzed pamiętnego dwutygodniowego krachu w sierpniu 2011 r.). Chociaż niektóre indeksy (jak wspomniany sWIG80) zdołały już pokonać tamten szczyt, to wskaźnik C/WK (cały czas mowa o medianie dla całego rynku) jest ciągle bardzo nisko względem ówczesnego poziomu. Wiosną 2011 r. wskaźnik wynosił 1,46x, czyli był niemal o połowę wyżej niż obecnie.
Rys. Wskaźnik cena/wartość księgowa na polskim rynku akcji (mediana)
Jednocześnie trzeba zauważyć, że to że mediana C/WK dotarła do poziomu 1,0x, jest z matematycznego punktu widzenia równoznaczne z faktem, że ok. połowa wszystkich spółek jest ciągle notowana z dyskontem względem wartości księgowej. O ile w przypadku części najniżej wycenianych firm może to być uzasadnione obawami związanymi z dużym zadłużeniem, to fakt, że ponad 200 spółek jest notowanych z C/WK poniżej 1,0x z pewnością nie może być uznany za oznakę tego, że rynek akcji wkroczył w bardzo zaawansowaną fazę hossy.
Bardziej problematyczną kwestią jest stwierdzenie tego w jakim punkcie cyklu jest polski rynek akcji na podstawie wskaźników cena/zysk. Najlepiej bazować na prognozowanych zyskach spółek, ale w przypadku całej rzeszy małych firm nie sposób o prognozy. W tej sytuacji pozostaje jedynie ograniczyć się do pewnej grupy spółek, dla których są dostępne prognozy. Jako taką w mniejszym lub większym stopniu reprezentatywną grupę przyjmijmy 41 spółek wchodzących w skład bacznie obserwowanego przez globalnych inwestorów indeksu MSCI Poland (z natury jest to indeks gromadzący duże spółki). Z danych opublikowanych na koniec sierpnia wynikało, że średni ważony C/Z (bazujący na zyskach prognozowanych na kolejne 12 miesięcy) wynosi ok. 13x.
Czy to dużo czy mało? Zależy z czym porównamy tę liczbę. Z jednej strony wyceny są całkiem szczodre, biorąc pod uwagę, że na rynkach wschodzących C/Z jest średnio poniżej 10x, czyli o prawie jedną czwartą niżej. Z drugiej wnioski są nieco inne, jeśli porównamy C/Z np. z rentownością polskich obligacji. Najprościej to zrobić, obliczając odwrotność C/Z, czyli tzw. earnings yield, co – nawiązując właśnie do rynku obligacji – można przetłumaczyć np. jako rentowność akcji (oczywiście jest to pewne uproszczenie). Obecnie wynosi ona ponad 7 proc. (1/13). Jeśli zestawimy tę liczbę z aktualną rentownością obligacji 10-letnich, która oscyluje ostatnio wokół poziomu 4,5 proc., to widać, że akcje oferują ciągle pewną premię względem papierów skarbowych. Będziemy bacznie obserwować tę relację. Prędzej czy później premia ta może się mocno skurczyć (jeśli akcje będą drożały szybciej niż prognozowane zyski, a rentowność obligacji będzie rosła na skutek np. oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w przyszłym roku), a to byłoby niekorzystne dla akcji. Póki co jednak i tu widać ciągle pewien potencjał.
KONKLUZJE:
- kursy polskich akcji są coraz wyżej, ale ich wyceny nie są jeszcze wygórowane w ujęciu historycznym;
- wskaźnik cena/wartość księgowa urósł co prawda do poziomu 1,0x, ale w chwili ustanawiania szczytów hossy wiosną 2011 r. był ponad 40 proc. wyższy;
- mniej okazyjne wydają się natomiast wyceny akcji w zestawieniu z zyskami spółek, ale jeśli gospodarka będzie nadal przyśpieszać, zyski firm powinny zdecydowanie się poprawić.
Zachęcamy do zapisania się na NEWSLETTER, w którym regularnie powiadamiamy o najnowszych artykułach na qnews.pl. Wyłącznie dla osób zapisanych na NEWSLETTER: comiesięczny przegląd inspirujących wykresów.
