 | Tomasz Hońdo |
| Starszy Analityk Quercus TFI S.A. | |
| tomasz.hondo@quercustfi.pl |
Abstrahując zupełnie od trwającej debaty na temat przyszłości systemu emerytalnego w naszym kraju (w tym od budzącej największe kontrowersje zamiany obligacji skarbowych w portfelach OFE na wirtualne zapisy na kontach w ZUS) warto monitorować strukturę portfeli OFE z czysto inwestycyjnego punktu widzenia. Historycznie wysokość alokacji OFE w akcje była cennym barometrem nastrojów panujących na rynku, które udzielały się także zarządzającym. Duże zaangażowanie funduszy na giełdzie ostrzegało przed przesileniem na GPW, podczas gdy niskie zaangażowanie towarzyszyło kształtowaniu się długofalowych dołków koniunktury.
Według danych KNF we wrześniu udział akcji w portfelach OFE sięgnął rekordowego poziomu 41,3 proc. Dla porównania tuż przed końcem hossy w 2007 r. zaangażowanie wynosiło niecałe 39 proc. Oczywiście w celu wyciągnięcia poprawnych wniosków musimy wziąć pod uwagę, że w 2011 r. radykalnym zmianom uległy regulacje dotyczące OFE. O ile wcześniej fundusze miały prawo inwestować co najwyżej 40 proc. aktywów w akcje, to od 2011 r. maksymalny limit rośnie co rok o 2,5 pkt. proc. Według obecnych regulacji (które mają się niebawem znów zmienić) do końca bieżącego roku maksymalny limit wynosi 47,5 proc., a od stycznia miał zostać podwyższony do 50 proc.
Rys. 1. Udział akcji w portfelach OFE
Ze względu na ruchomy limit zaangażowania musimy odpowiednio przetworzyć dane tak aby uzyskać poprawne metodologicznie wnioski. W tej sytuacji samo stwierdzenie, że udział akcji w portfelach OFE jest historycznie rekordowy nie pozwala jeszcze na wysnucie wiarygodnych konkluzji. Najprostszym sposobem przetworzenia danych jest sprawdzenie w jakim stopniu OFE wykorzystują aktualny maksymalny limit zaangażowania.
Po takiej obróbce okazuje się, że we wrześniu OFE wykorzystywały limit w 86,9 proc. (41,3 proc. podzielone przez 47,5 proc.). Jest to nowy szczyt trendu wzrostowego utrzymującego się od połowy 2012 r., kiedy to ówczesny limit (45 proc.) był wykorzystany w 70 proc.
Rys. 2. Zaangażowanie OFE na rynku akcji a zmiany WIG
Jak pokazuje wykres wskaźnik jest na prostej drodze do historycznych rekordów z maja 2007 r. (96,5 proc.) i kwietnia 2011 r. (93,1 proc.). Jest to o tyle niepokojące, że po odnotowaniu takich poziomów wkrótce potem koniunktura na GPW zaczęła się mocno psuć. Wynikało to z jednej strony z tego, że OFE nie za bardzo miały już wolne środki, by zwiększać zakupy akcji, a z drugiej – wysoki poziom zaangażowania był wyrazem optymizmu, jaki stopniowo na przestrzeni wielu miesięcy hossy udzielał się zarządzającym.
Idąc tropem historycznych porównań możemy założyć, że wrzesień br. jest odpowiednikiem października 2010 r., listopada 2006 r. oraz lutego 2000 r. – właśnie w tych miesiącach wskaźnik przekroczył poziom 86 proc. Na kolejnym wykresie pokazujemy co działo się z WIG w kolejnych 12 miesiącach.
Rys. 3. Zmiany WIG po przekroczeniu przez wskaźnik zaangażowania poziomu 86 proc.
Analiza tych trzech przypadków daje dwie różne odpowiedzi na pytanie o dalsze losy rynku akcji. Pierwsza odpowiedź to kontynuacja trendu wzrostowego przez kolejne 7 miesięcy w szybkim (lata 2006-2007) lub słabym (lata 2010-2011) tempie. Druga odpowiedź to natychmiastowy koniec zwyżek i początek bessy.
Który z tych scenariuszy jest bardziej prawdopodobny? Aby móc odpowiedzieć na to pytanie, musimy przyjrzeć się dodatkowo okolicznościom, jakie w przeszłości towarzyszyły silnemu zaangażowaniu OFE na rynku akcji. Fundamentalne różnice między poszczególnymi scenariuszami najlepiej widać, jeśli przyjrzymy się jednemu z najważniejszych czynników decydujących o kierunku trendu na GPW: zmianom stóp procentowych.
Okazuje się, że o ile w lutym 2000 r. stopy procentowe były już na poziomie najwyższym od 15 miesięcy (co wkrótce zaczęło skutecznie podkopywać fundamenty hossy), to ani w listopadzie 2006 r., ani też w październiku 2010 r. władze monetarne nie rozpoczęły jeszcze nawet procesu zaostrzania polityki pieniężnej. W listopadzie 2006 r. stopy od 8 miesięcy „leżały” na rekordowo niskim poziomie, a w październiku 2010 r. od 16 miesięcy były bez zmian po wcześniejszych obniżkach. Podwyżki stóp rozpoczęły się odpowiednio dopiero w kwietniu 2007 r. oraz w styczniu 2011 r., czyli 5 i 3 miesiące później. Potem minęły jeszcze odpowiednio 2 i 4 miesiące zanim WIG po raz ostatni ustanowił szczyty trendu wzrostowego.
To porównanie pozwala na wysnucie wniosku, że obecna sytuacja nie jest odpowiednikiem tej z lutego 2000 r. Dużo bliżej jest do analogii z jesienią 2006 r. oraz jesienią 2010 r., kiedy to dla rynku akcji nie było jeszcze zagrożenia ze strony rosnących stóp procentowych. Na razie koszt pieniądza w naszym kraju jest rekordowo niski i nic nie wskazuje na to, by miał szybko zacząć rosnąć. To by z kolei oznaczało, że obecne relatywnie wysokie (ale jeszcze nie rekordowo wysokie) zaangażowanie OFE na rynku akcji nie tyle zapowiada natychmiastowe załamanie koniunktury na GPW, lecz raczej każe zacząć myśleć o zrealizowaniu się takiej wizji za pewien czas.
Ów „pewien czas” można by oszacować w miarę precyzyjnie, gdyby nie to, że w przyszłym roku limity inwestycyjne OFE czeka prawdziwa rewolucja. Już według dotychczasowych przepisów (z 2011 r.) od stycznia 2014 r. maksymalny limit inwestycji w akcje miał zostać podniesiony do 50 proc. Tymczasem według projektu nowych regulacji nie tylko ma już nie być górnego limitu (efektywnie wyniesie on 100 proc.), ale wprowadzony zostanie dolny limit na poziomie 75 proc.
W takiej sytuacji obecne zaangażowanie OFE w akcje na poziomie 41,3 proc. oznaczałoby wykorzystanie nowego górnego limitu (100 proc.) zaledwie w 41,3 proc., a nie w 86,9 proc. tak jak obecnie. Tyle tylko, że sprawę jeszcze bardziej komplikuje planowane odchudzenie portfeli OFE o obligacje skarbowe, co dla odmiany automatycznie zwiększy alokację w akcjach (fundusze będą musiały przekazać 51,5 proc. aktywów do ZUS).
Na dodatek wprowadzony zostanie nowy benchmark dla wyników OFE, w którym do 90 proc. udziału będzie miał indeks WIG. To by sugerowało, że w praktyce neutralnym poziomem zaangażowania, do którego będą dążyć OFE, może się okazać właśnie 90 proc.
KONKLUZJE:
- rosnący udział akcji w portfelach OFE według historycznych schematów można by odczytywać jako wyraz rosnącego optymizmu zarządzających, a to z kolei należałoby traktować jako ostrzeżenie przed przegrzewaniem się koniunktury giełdowej;
- na wyciąganie takich wniosków jest jednak za wcześnie z trzech powodów;
- pierwszy powód to fakt, że OFE nie wykorzystują jeszcze maksymalnego limitu inwestycji w akcje w stopniu tak dużym jak na szczytach trendów wzrostowych w 2007 r. i 2011 r.;
- po drugie w przeszłości duże zaangażowanie OFE na giełdzie należało traktować jako sygnał ostrzegawczy wyłącznie wówczas gdy rynkowi akcji zaczynał szkodzić inny kluczowy czynnik: podwyżki stóp procentowych – obecnie stopy pozostają jeszcze na rekordowo niskim poziomie;
- po trzecie musimy poczekać na to jak OFE zareagują na zniesienie górnego limitu inwestycji w akcje, zmianę alokacji na skutek odebrania obligacji skarbowych oraz zmianę polityki benchmarków.
Zapraszamy do udziału w KONKURSIE - do wygrania książki!
Zachęcamy też do zapisania się na NEWSLETTER. Wyłącznie dla osób zapisanych na NEWSLETTER: comiesięczny przegląd inspirujących wykresów.
